<HELP> for explanation

Блог им. MrWhite

Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая

История РусГидро – это история сплошной, непрекращающейся допэмиссии акций:
2006 год увеличение кол-ва акций на 16,8% — 121 414 115 000;
2007 год увеличение кол-ва акций на 22,3% — 148 502 176 000;
2008 год увеличение кол-ва акций на 45,2% — 215 648 425 000;
2009 год увеличение кол-ва акций на 25,2% — 269 965 430 802;
2010 год увеличение кол-ва акций на   6,9% – 288 695 430 802;
2011 год увеличение кол-ва акций на  8,0%  - 290 302 702 379;
2012 год увеличение кол-ва акций на  9,4% —  317 637 520 094;
Итого увеличение количества акций  за период 2006-2012 гг на 196 223 405 094 акций или на 161%!

Вот как это выглядит на графике курсовой динамики акций:

Рисунок График акций Русгидро
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая



Рисунок Капитализация Русгидро
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая 

Кто бы что ни говорил, а на графике картинка ясная. Курс акций постоянно падает! И хотя львиную долю всех допэмиссий выкупало государство, запихивая в Русгидро всё что можно, как профильные для бизнеса активы, так и не профильные, но количество то акций в акционерном капитале становилось всё больше! Это приводит к размыванию такого показателя как EPS (прибыль, приходящуюся на каждую акцию).

Рисунок
EPS2006-2012 гг.
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая 

Почему так происходит? Я склонен считать, что накачка активами и оплата этих активов с использованием допэмиссий акций Русгидро привела к разрушению внутренней стоимости компании. Моя версия заключается в следующем: активы, поглощаемые компанией в результате действия описанного выше:

А) не все однородны по своей экономической эффективности;
Б) требуют увеличения абсолютного размера задействованного капитала (здесь и оборотный капитал и капитальные затраты на поддержание активов, и капитальные затраты по инвест проектам, связанным с этими активами),  а следовательно рост финансового долга

Как проверить мою версию? Первое – это рост средне задействованного (CE, capital employment) капитала за этот период, второе – эффективность этого капитала, отдача, т.е. рентабельность или сколько этот задействованный капитал сгенерил операционной прибыли относительно среднего за период значения CE – это показатель ROACE, третий  — оценить затраты на капитал за этот период – показатель WACC.

Итак, задействованный капитал за период 2006-2012 года, представляю в виде таблицы и гистограммы:

Рисунок Таблица расчёта средне задейстованного капитала (СЕ) Русгидро 2006-2012 года
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая 

Рисунок  задействованный капитал (СЕ)  Русгидро 2006-2012 года
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая 

Первое подтверждение моей версии есть! Весь анализируемый период шёл рост capital employment. Поехали дальше, посмотрим эффективность этого процесса:

Рисунок
ROACEРусгидро 2006-2012 года
Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 9. Энергохолдинги - Русгидро глава первая 

Из этой гистограммы следует, что только в 2009 и 2010 году ROACE был 11%. Рентабельность капитала за 2012 год вообще была отрицательной! И если за период 2006-2009 года шёл рост этого значения, то за период 2010-2012 год произошёл резкий спад рентабельности. Наша корова надула бока, и если до того как эти бока надулись, корм шёл на пользу, то потом ей становилось только хуже от каждого кормления. Почему привожу пример с коровой? Потому что корова не испытывает чувство сытости и она будет есть до бесконечности, пока либо корм не закончится, либо не произойдёт разрыва кишечника. Не правда ли Русгидро напоминает корову?

Дальше. Нам нужно хотя бы оценочно посчитать такой показатель как WACC. Зачем он нам нужен? Для того, что б понять, а сколько стоит задействованный капитал? Какие затраты на деньги? Не буду углубляться в дебри, посчитаю просто:

финансовые расходы на обслуживание долга за 2012 год составили 6,458 млрд рублей, финансовый долг на конец 2012 года составил 141 035 млрд рублей, т.е. где-то 5%, так как долг всего лишь на конец периода и временную структуру долга мы опустили, то можем себя легко проверить посмотрев доходность облигаций Русгидро. Она составляет 7,966% к оферте в 2016 году. Возьмём среднее значаение между 5 и 8 – 6,5%. Доля финансового долга в структуре СЕ составляет 0,22 (дальше, поймёте для чего нам нужна доля)
теперь нужно посчитать ожидаемую доходность акции Русгидро. Среднее арифметическое значение доходности индекса ММВБ за 10 лет приблизительно 30%. НЕ БУДУ принципиально считать бету, так считаю её НЕ ПРАВИЛЬНЫМ термином в фин теории, возьму ожидаемую доходность акции Русгидро чуть меньше среднего арифметического значения доходности ММВБ, ну скажем 20%. Доля собственного капитала в структуре СЕ составляет 0,78.

Ну а теперь расчёт WACC. 0,22*0,065+0,78*0,2=0,1703 или 17,03%. Это стоимость капитала для Русгидро! А инвестирует под ??? (см таблицу). Т.е. с каждым годом Русгидро разрушает стоимость капитала, который в него проинвестировали инвесторы. И если, у государства нет задачи, становиться богаче от управления своими активами, то у нас с вами такая задача есть!

…продолжение следует

P.S. при написании этой статьи не один менеджер Русгидро не пострадал! … а жаль))
 

Корову жалко! Бумага интересная для спекуляций, а для инвестирований не очень. Диапазон спекуляций 0.5 — 0.7 руб.
avatar

UpReal

для наглядности метода приведу вот такой расчёт:
ROACE за 2006 год — это 1%, 2007 год — это 4,1%, 2008 год — это 7,7% ну и т.д., если эту разницу между ROACE и WACC умножить на значение задействованного капитала по каждому периоду (берёшь считаешь разницу за каждый год и умножаешь на значение) в таблице Расчёт средне задействованного капитала, то получим сумму экономической прибыли (концепция EVA)в нашем случае убыток. ну например берём 2012 год: ROACE (-0,4%), WACC 17.03% получаем 17,43 со знаком минус (т.е. экономический убыток) умножаем -0,1743 на 589,3 млрд рублей и получаем 102 млрд рублей убытка для внутренней стоимости
Благодарю.
avatar

Lana888

как капитализация соотносится со стоимостью активов компании? Задумайтесь, сколько стоило бы построить с нуля аналогичную «РусГидро-2»? Текущая капитализация $5,3 млрд не отражает фундаментальной ценности и значимости активов ни в коей мере. Согласен, что проблема в эффективности текущей деятельности менеджмента. Сейчас денежные потоки не стабилизированы и на них не стоит обращать большое внимание. В конечном счете эффективность повысится, т.к. хуже наверно уже не может быть, а значит терминальная стоимость компании в текущей оценке имеет существенно большее значение, чем обычно.

Аналогия: мы говорим что мерседес плохой автомобиль, видя как на нем неумело ездит цирковой медведь — его даже запорожец обгоняет. Стоит поменять водителя на Шумахера и автомобиль будет первым на финише и ему будут все аплодировать.

Тоже самое в электросетях, кстати. Энергетика мега-дешевая.
avatar

Alexey

Alexey, <как капитализация соотносится со стоимостью активов компании?> отвечаю, сейчас капитализация 174 млрд рублей, активов по балансовой оценке (конец 2012 года) на 855 млрд, значит соотношение капитализации 174/855=0,2 что это значит? что компания торгуется всего за 20% от балансовой оценки активов.
<Сейчас денежные потоки не стабилизированы и на них не стоит обращать большое внимание> Отвечаю: На денежные потоки, всегда надо обращать большое и ОЧЕНЬ большое значение, так как только денежные потоки определяют стоимость бизнеса (я имею ввиду внутреннюю стоимость, ведь ни у кого не возникает желания вкладывать деньги на банк депозит, только лишь для того что б его регулярно переоценивали и не платили проценты по нему??)
<В конечном счете эффективность повысится, т.к. хуже наверно уже не может быть, а значит терминальная стоимость компании в текущей оценке имеет существенно большее значение, чем обычно> Отвечаю: любой расчёт терминалной стоимости сводится к будущей оценке (постпрогнозной) стоимости денежных потоков, дисконтируемых под определённую норму доходности инвестиций, а если это так то в будущем справедливая стоимость компании будет уменьшаться из-за того, что капитал инвестируется под мЕньшую рентабельность, чем привлекается (см. мой коммент выше). ВЕДЬ НИ У КОГО НЕ ВОЗНИКАЕТ ЖЕЛАНИЯ ЗАНИМАТЬ ДЕНЬГИ ПОД 15% ГОДОВЫХ И ИНВЕСТИРОВАТЬ ПОД 8%?? почему же мы пытаемся придумать оправдание что в случае с Русгидро это правильно??
Сергей Верпета, стоимость компании может определяться не только денежными, но и ее «ценностью» в общем смысле. Ценность РусГидро не вызывает никакого сомнения. Если бы все сводилось к денежным потокам, то за Instagram, у которого не то что прибыли, но и выручки(!) никогда не было, не заплатили бы $1млрд.

Да, сейчас наша энергетика не в моде, криворукие политики и менеджеры довели инвесторов до инфаркта. Но это не отменяет наличие огромного потенциала в увеличении эффективности в работе компаний. Потенциальная энергия при наличии желания может всегда перейти в кинетическую и компании разгонят свои показатели. У Э.ОН и Энел это получилось! Понятно, что одними лозунгами ситуацию не исправить, тут надо работать. Мне, кстати, кажется, что менеджмент не совсем уж безнадежен. Отчасти его решения по приобретениям были вынужденными, навязанными из вне и это плохо. Втык на счет воровства вроде они уже получили и не будут за этим лучше следить. Часть списаний им досталсь(векселя) в наследство и их надо было тупо признать невозврат. Структура активов приобретает законченный вид(как и у ИнтерРао), а на этапе собирания активов на эфективность нигде особо не смотрят. Следующим шагом становится работа над повышением эффективности.
Alexey, да что значит дешевая, да по отношению к балансовой стоимости да, а по отношению в будущим потокам не известно. Почитайте учебники оценка стоимости компании складывается из прогноза будущих денежных потоков, инстаграмм купили потому что его внутренняя рентабельность высокая, а отсутствие прибыли это второстепенно, фонды покупают будущие потоки. Согласен с Сергеем пока мы не увидим ROA на уровне выше чем 8% и говорить нечего о покупке гидры. Вы бы положили деньги в банк под 10%, зная что он раздает кредиты под 6%?
спасибо
avatar

whattheheck


Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP