Ozon продолжает увеличивать отрыв от Яндекса - Альфа-Банк

Результаты OZON за 3К23 снова продемонстрировали впечатляющие темпы роста товарооборота, при этом EBITDA впервые с 1К22 ожидаемо ушла «в минус» на фоне интенсивных инвестиций в развитие маркетплейса. Рост GMV ускорился по сравнению с 2К23 с 2,18х г/г до 2,40х г/г и снова заметно превзошел консенсус-прогноз (на 12%, в том числе верхнюю оценку на 2%) за счет сильной динамики заказов (2,34х г/г) и роста среднего чека (после нескольких лет падения). Убыток EBITDA составил около 4 млрд руб. (в рамках диапазона оценок консенсуса) в связи с высокой инфляцией зарплат в логистике и инвестициями в привлечение клиентов и селлеров.

Компания вновь повысила годовой рост GMV – до 90-100% г/г в 2023 г., что предполагает органическое замедление роста в 4К23. По итогам 2023 г. OZON по-прежнему ожидает положительную EBITDA. Мы отмечаем, что по этому показателю у компании есть определенное пространство для маневра в 4К23, так как по итогам 9М23 показатель превысил 4 млрд руб. В рамках конференц-звонка CFO Игорь Герасимов подтвердил приверженность OZON цели максимизации доли компании на рынке ритейл России при поддержании слабо позитивной EBITDA. Рост GMV в 2024 г. останется высоким с учетом базы текущего года. Данные ориентиры позволяют говорить о том, что в 2024 году и, возможно, в 2025 году инвесторам не стоит рассчитывать на переход к стратегии максимизации прибыли, то есть OZON по-прежнему необходимо рассматривать как классическую компанию роста. По совокупности результатов за 3К23 и заявлений на конференц-звонке мы считаем отчетность преимущественно нейтральной для котировок акций в краткосрочной перспективе.

Рост GMV ускорился до 2,4х г/г, показатель снова значительно превзошел консенсус-прогноз. Оборот OZON в 3К23 вырос в 2,4 раза г/г (до 451 млрд руб.), превысив консенсус на 12%, в том числе верхнюю оценку – на 2%. Высокая динамика GMV была обеспечена сохранением внушительного роста количества заказов (2,34х г/г, на уровне 2К23) при росте среднего чека (на 2,6% г/г, рост показателя произошел впервые за последние годы). Прирост GMV г/г составил 263 млрд руб. по сравнению с 202 млрд руб. в 2К23. Динамика количества активных покупателей осталась прежней — +30% г/г. Доля маркетплейса в общем показателе GMV продолжила расти — с 82,6% в 2К23 до 83,4% в 3К23.

OZON продолжает увеличивать отрыв от Яндекса. Наше сравнение GMV e-com бизнеса двух компаний показывает, что по данному показателю в 3К23 OZON был крупнее конкурента 3,7 раза по сравнению с 3,4 раза в 2К23. Разница между двумя игроками по показателю прироста GMV г/г также значительно увеличилась – с 3,9 раз в 2К23 до 5,4 раз в 2К23. Это отражает отличия в рыночной стратегии двух игроков – OZON на протяжении последних двух кварталов очень активно инвестировал в рост площадки, в то время как Яндекс демонстрирует более сбалансированный подход между задачами роста и улучшения показателей юнит экономики. С учетом накопленного разрыва по GMV, мы полагаем, что Яндекс уже не сможет заметно приблизиться к OZON по доле рынка и основную конкуренцию компании за 2 место на рынке будет составлять e-com бизнес Сбера.

Курбатова Анна
«Альфа-Банк»

Убыток EBITDA составил 3,9 млрд руб. – в рамках диапазона оценок консенсуса (от +0,9 млрд руб. до -6,5 млрд руб.). Компания впервые ушла «в минус» по EBITDA с 1К22. Это было обусловлено увеличением стратегических инвестиций в привлечение клиентов и логистическую инфраструктуру для ускорения роста и высокой инфляцией зарплат в сегменте логистики. В 3К23 компания ввела в строй значительный объем новой инфраструктуры, загрузка которой на первом этапе ниже оптимальной, также компания осуществляет поддержу вновь открытых ПВЗ партнеров.

Компания снова повысила прогноз роста GMV на 2023 год — до 90-100% г/г с 80- 90% г/г ранее. По итогам 9М23 оборот вырос на 110% г/г. Новый ориентир подразумевает достижение показателем уровня 1,58-1,66 трлн руб. (ранее 1,50-1,58 трлн руб.). Прогноз предполагает нормализацию роста в 4К23 (до 54-82% г/г) в связи с более высокой базой сравнения 4К22. Компания подтвердила, что ожидает положительную EBITDA по итогам года. Данный прогноз не предполагает каких-либо сюрпризов и даже отражает запас прочности, учитывая, что по итогам 9М23 EBITDA составила 4,1 млрд руб. То есть потенциально в 4К23 OZON мог бы показать убыток EBITDA до 4 млрд руб. и при этом формально годовой ориентир будет выполнен. При этом компания уверена, что в 4К23 показатель вернется в позитивную зону.

Денежный поток и ликвидность. Показатель ОДП в 3К23 составил 25 млрд руб. за счет позитивного изменения оборотного капитала. Объем денежных средств, их эквивалентов увеличился с 75 млрд руб. на 30 июня до 93 млрд руб. на 30 сентября. Общий долг незначительно увеличился кв/кв – с 62 млрд руб. до 65 млрд руб. Мы также продолжает наблюдать увеличение кв/кв процентных расходов компании (до 9,7 млрд руб. за квартал с 5,7 млрд руб. в 2К23) на фоне повышения ключевой ставки ЦБ РФ.

Основные заявления с конференц-звонка с CFO Игорем Герасимовым:

Стратегия развития OZON остается прежней – фокус усилий на достижение максимально возможной рыночной доли на широком рынке ритейла России с тем, чтобы максимизировать свободный денежный поток в будущем, когда весь рынок e-com приблизится к стабилизации. Компания отметила, что при текущем уровне GMV ее доля на рынке всего ритейла России составляет около 2% и имеет солидный потенциал роста. В отношении перспектив роста e-com в целом менеджмент отметил, что рынок РФ схож с рынком e-com Китая, где онлайн-торговля, по сути является единственным каналом продаж товаров и услуг населению в отдаленных регионах и формирует этот рынок. То есть потенциально доля онлайн в общем обороте торговли РФ может быть похожа на показатели Китая (по данным eMarketer в 2023 году она составит 46% с потенциалом роста до 52% в 2027 году). Мы оцениваем долю онлайн в общем обороте торговли РФ по итогам 2023 года на уровне 17%.

В 2024 году рост GMV останется значительным с учетом базы 2023 года. EBITDA по-прежнему третируется от break even до слабо позитивной как процент от GMV. С учетом сохраняющейся инфляции зарплат в сфере логистики и складов в ближайшие два квартала давление на показатель cost per order, скорее всего, продолжится и тренд последних лет на снижение данного показателя будет прерван, а доля затрат на исполнение заказов как процент от GMV несколько увеличится по сравнению с 2023 годом. При этом компания будет компенсировать этот негативный фактор продолжением оптимизации издержек в других статьях операционных расходов таким образом, чтобы поддерживать приемлемый уровень EBITDA и ОДП. Доля инвестиций как процент от GMV в 2024 г. буден не ниже уровня текущего года, строительство новой логистической инфраструктуры планируется в РФ и странах СНГ с тем, чтобы физические мощности компании могли обеспечить планируемый рост товарооборота;

Средний чек: компания не ожидает агрессивного роста данного показателя в ближайшем будущем, скорее, он останется близким к уровню 3К23;

Распродажа 11/11: за три дня 9-11 ноября оборот превысил 30 млрд руб., что на 64% выше продаж за сопоставимый период 2023 года;

Редомициляция: компания проводит определенные подготовительные процедуры с тем, чтобы в будущем юридически выйти из зарубежного контура.