Изображение блога
Андрей Севастьянов
Андрей Севастьянов Блог компании Mozgovik
27 сентября 2023, 11:15

Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара

Табл. 1. Параметры рублевого выпуска SELGOLD002

Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара

Источник: Rusbonds.ru

«Селигдар» − золотодобывающий холдинг, объединяющего золотодобывающие активы в Республике Саха (Якутия), Республике Бурятия, Алтайском Крае и Оренбургской области. Также занимается добычей олова в Хабаровском крае и других драгоценных и цветных металлов. Компания ведет свою историю с 1975 г. и сейчас входит в ТОП-10 золотодобытчиков РФ с долей рынка 2,2%. На 01.01.2023 запасы золота составили 272 т. Ключевые бенефициары: К. Бейрит, С. Татаринов и С. Васильев.

Рейтинги (Эксперт РА/НРА/НКР): ruA+/ AA-|ru|/ A+.ru со «стабильными» прогнозами.

Табл. 2. Ключевые финансовые параметры (МСФО)

Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара

Источники: отчетность компании, собственные расчеты

* Производство лигатурного золота

Финансовое состояние Селигдара

Ключевой бизнес Селигдара – добыча золота, которое занимает в структуре продаж 77%, остальное приходится на олово и прочую выручку.

У компании полные денежные затраты (TCC) за 2022 г. составили $790/унц., а совокупные (AISC)− $1 094/унц., что в целом близко к среднему уровню российских золотодобытчиков и ниже, чем у мировых производителей.

В 1П 2023 г. компания заметно нарастила выручку на фоне роста объемов производства и благоприятной ценовой конъюнктуры. При этом операционная прибыль снизилась из-за роста себестоимости и прочих издержек, что в целом было характерно для компаний золотодобывающей отрасли.

Существенный убыток за рассматриваемый период стал следствием прежде всего отрицательных курсовых разниц по займу в золоте.

За 1П 2023 г. образовался положительный FCF в основном из-за увеличившихся авансовых платежей и сократившегося Capex’а. В дальнейшей перспективе, очевидно, FCF может сократиться из-за потребностей инвестирования.

Селигдар по обновленной стратегии до 2030 г. планирует нарастить производство золота с 7,6 т до 20 т. в год за счет ввода новых месторождений.

Кредитный портфель на 30.06.2023:

  • на 47% состоит из займа в физическом золоте (28,6 млрд руб.),
  • на 37% из облигации,
  • остальное – заимствования связанных сторон и проч.

Также отметим, что, 66% − доля «золотого» долга в совокупном кредитном портфеле, а на общую краткосрочную часть всей финансовой задолженности приходится 35%.

Коэффициент долговой нагрузки по NetDebt/EBITDA повышенный: 3,3x. Однако компания рассчитывает также «банковскую» EBITDA (с корректировками на НДПИ и резервами по запасам). В этом случае NetDebt/EBITDA adj. составил 2,9x по расчету эмитента. Отметим, что долгосрочная стратегия Селигдара до 2023 г. предполагает соотношение Debt/EBITDA не менее 2x. Покрытие EBITDA процентных платежей на уровне 2,6x – положительный фактор по возможности обслуживания текущих финансовых обязательств.

У эмитента на 30.06.2023 была высокая балансовая ликвидность на 89 млрд руб. (с учетом неиспользованных кредитных линий). Это позволяет исполнять текущие обязательства в полном объеме.

В целом финансовое состояние Селигдара устойчивое, а кредитный профиль можно назвать хорошим.

Новые «золотые» облигации SELGOLD002

У Селигдара обращаются биржевые рублевые облигации Селигдар1P на 10 млрд руб. В апреле 2023 г. он успешно разместил первый выпуск «золотых» бондов SELGOLD001 с купоном 5,5%, дюрацией 4,4 г. и расчетами в рублях. По ним первоначальный объем с 3 млрд руб. был увеличен до 5 млрд руб., а с учетом последующих доразмещений, объем в обращении был доведен до 11,05 млрд руб.

Новый выпуск «золотых» облигаций SELGOLD002, как и первый, по номиналу будет привязан к учетной цене золота за 1 г. ЦБ РФ (Т-3). Расчет НКД по квартальному купону с ориентиром в 5,5% будет производится исходя из рублевого номинала. Сама учетная цена на золото привязана к фиксингу LBMA в USD. (с учетом пересчета 1 унции в 1 г по официальному курсу ЦБ РФ). С учетом амортизации, дюрация составит 4,3 г. Бумага будет доступна в том числе неквалифицированным инвесторам после тестирования.

Основная цель нового выпуска: замещение части текущего золотого займа и удлинение долга.

Немаловажный вопрос – какова валютная природа этого выпуска – долларовая или рублевая, учитывая привязку его к золоту? В зависимости от ответа следует доходность по нему сравнивать с рублевыми или долларовыми российскими корпоративными облигациями. Специалисты эмитента полагают, что ценообразование по «золотым» облигациям находится в прямой корреляции с доходностями рублевых облигаций. По их оценке ставка купона в 5,5% складывается, как максимальная ставка по ОМС в 1,75−2% + спред к ОФЗ (по первому золотому выпуску в момент размещения в 2,6 п. п.) + премия за увеличение срока (https://goldbond.seligdar.ru (см. ответ на 6 вопрос)).

Отметим, что корреляция по цене в процентах от номинала по обращающимся «золотым» облигациям первого выпуска к учетным рублевым ценам на золото: -0,5, а к долларовым: 0,3 (всё без учета Т-3). На наш взгляд, привязка SELGOLD002 к золоту – долларовому активу, делает их долларовым по своей природе, учитывая высокую общую традиционную зависимость оценки российских фондовых активов от обменного курса рубля к доллару.

Ключевым фактором ценообразования SELGOLD002 являются, конечно, цены на золото. В целом на среднесрочную перспективу ожидания по золоту позитивные на фоне сохраняющегося спроса со стороны Китая и Индии. Так, The Economy Forecast Agency к 2028 г. ожидает таких же близких значений, а аналитики ПСБ к 2023 г. прогнозируют 1 920 $/tr. oz. или 6 124 руб./г.

При расчете эффективной доходности бонда мы взяли за основу прогнозы по золоту в USD от The Economy Forecast Agency, а по обменному курсу USD/RUB от МЭР с экстраполяциями до 2030 г. В результате рублевая YTM получилась 7,20%, а долларовая 8,25%. Отметим, что сейчас SELGOLD001 торгуется на уровне 9,67% и 10,19% соответственно (при аналогичных заданных прогнозах). Российские корпоративные евробонды/замещающие еврооблигации в USD с дюрацией 4−5 лет дают доходность ок. 8,3%. Таким образом, «золотые» бонды будут торговаться фактически на уровне «замещаек». Однако сравнивать «золотые» облигации с обыкновенными можно лишь условно, т. к. по своей природе они скорее напоминают некие товарные БПИФы со встроенными фиксированными дивидендами-купонами. Особо подчеркнем, что расчет доходностей полностью зависит от заданных прогнозных параметров по золоту и курсу USD/RUB и в данном случае − это исключительно наш модельный расчет.

Ликвидность по новому выпуску будет, очевидно, на среднем уровне для бумаг второго эшелона, учитывая, что по первому «золотому» среддневные объемы ок. 15 млн руб.

Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара

Источники: Московская биржа, ЦБ РФ, LBMA, собственные расчеты

Преимущества SELGOLD002:

  • Наличие амортизации позволяет сократить дюрацию и повысить потенциальную доходность.
  • Отсутствие издержек за хранение физического золота и дисконта при его продаже.
  • Начисление купонных платежей в отличие от ОМС или ETF/БПИФ’ов.
  • Возможность диверсификации «золотым» инструментом портфеля фондовых активов.
  • Хеджирование рублевого риска при ожиданиях девальвации рубля.

Риски по SELGOLD002:

  • Высокая волатильность цен на золото на мировом рынке.
  • Снижение рублевого номинала в случае укрепления рубля.
  • Риск по выплатам полностью зависит от риска кредитного качества эмитента.

Вывод

Новый выпуск SELGOLD002 – интересная альтернатива инвестирования в золото по сравнению вложениями в фондовые активы. Прогнозы на золото позитивные на среднесрочную перспективу, что может принести инвестору до 8,25% годовых в USD. Отметим, что, по нашему мнению, эти облигации по своей природе в большей степени долларовые, чем рублевые (по сути, идут только расчеты в рублях).

Снижение цен на золото и ухудшение кредитного качества эмитента – ключевые риски по SELGOLD002. При этом Селигдар много десятилетий успешно работает на рынке. Холдинг неуклонно придерживается своей стратегии развития и неуклонно ее реализует. Подчеркнем, что с 2015 г. компания привлекает золотые займы (естественный пассив для компании и инструментом хеджирования) и с того момента увеличила производство золота в 2 раза. Привлекая долг в данном драгоценном металле, эмитент нивелирует кредитный риск.

Успешное размещение дебютного «золотого» выпуска в апреле текущего года показало, что инвесторам нравиться риск Селигдара. «Золотые» облигации − хорошая опция хеджирования риска девальвации рубля. Что касается эмитента, то его финансовое состояние можно назвать устойчивым, что подтверждается и сравнительно высокими рейтингами от российских РА.

Все это делает вложения в SELGOLD002 интересными при учете вышеозначенных рисков.

16 Комментариев
  • Роман Ранний
    27 сентября 2023, 11:24

    А зачем покупать второй выпуск по 100%, когда можно взять первый по 94,5% ? 

    ставка там одинаковая 

      • Александр
        27 сентября 2023, 12:31

        Андрей Севастьянов, в проспекте, вроде, указана цена размещения — 100%

        Значит, новые облигации дороже процентов на 5.

        Первый выпуск, насколько я помню, размещался с дисконтом к цене золота в 10%

        Второй выпуск выгоднее купить после размещения, конда непонятки с ценой будут устранены.

      • KrumBumBes
        27 сентября 2023, 14:18
        Андрей Севастьянов, 
        Если оперировать суммой до 1-2 млн рублей, то инструментом можно управлять онлайн, в любую секунду продать Это верно для крупняка, со входом на суммы последних десятков, сотен миллионов рублей
  • Ирина Чернецова
    27 сентября 2023, 11:31
    Привлекательный в принципе инструмент, но лучше б золото было в районе 4 тыс. рублей за грамм, а не 6 тыс. Тогда б взяла не глядя, а теперь опасаюсь укрепления рубля до 80-85 за доллар… Со ставкой по низкорискованным рублёвым инструментам 13-14% покупка золотых бондов сейчас может оказаться так себе инвестицией... 
      • klqder
        27 сентября 2023, 12:22
        Андрей Севастьянов, если номинал рублевый как это можно позиционировать в USD?
      • KrumBumBes
        27 сентября 2023, 14:17
        Андрей Севастьянов, 
        Бред...
        Курс всегда принципиален. Сегодня продаешь доллары по 96-97, покупаешь ОФЗ 26223, через месяц-другой-третий выходишь из ОФЗ и покупаешь облигу новую Селигдара по цене 4700-5000 рублей/штука.
        Это конечно если ты веришь в курс доллара до НГ 80-85 руб.
          • KrumBumBes
            27 сентября 2023, 16:52
            Андрей Севастьянов, 
            Мы же разговариваем о НОВОМ выпуске. Мы ещё НЕ в активе!
            Цена доллара для нас имеет значение, перед входом. Не важно в рубле мы сейчас сидим или долларе. 10.окт ты списываешь 6 млн рублей, а 10 дек. ты списываешь 5 млн рублей (или 7 млн. рублей). А в НРД у тебя 1000 бумаг при любом раскладе.
            После того, как зашел в актив, действительно цена USD не принципиальна. 
  • Piliph
    27 сентября 2023, 16:51
    Удивляет, что большинство участников рынка рассматривает эти бумаги с точки зрения возможных спекуляций. Вы правильно пишете, что их сравнивают с рублевыми бондами, а они скорее похоже на валютные. Отсюда и странное (с моей точки зрения) ценообразование в стакане. Мало кто рассматривает вариант купить и держать до погашения в качестве хеджа. А ведь они для этого идеально подходят.
    И риски имитента переоценены, на мой взгляд. Как раз то, что бумаги номинированы в золоте и снижает эти риски для золотодобывающей компании.
    У меня сложилось впечатление, что большинство просто не понимает эти бумаги, простые по сути, но трудно предсказуемые из-за трёх переменных, участвующих в ценообразовании.
    • Lidte
      28 сентября 2023, 14:36

      Piliph, «Мало кто рассматривает вариант купить и держать до погашения в качестве хеджа.»
      Это очень радует, потому что дает хорошие возможности докупать. 
      Согласен, очень странно участниками рынка воспринимается этот инструмент. И это прекрасно.

  • Lidte
    28 сентября 2023, 15:06

    Статья полезная, много деталей, спасибо.

    Сравнивать инструмент, у которого в базе встроена защита от инфляции и жестких кризисных сценариев, со стандартными облигациями не очень корректно. По-моему, брать эти облигации надо, если закладываешь на будущее (несколько ближайших лет) высокую вероятность определенных сценариев, которые заставят цены на золото сильно вырасти. Тут и антиинфляционный хедж, и спекулятивная составляющая определенная заложена, много чего есть, этот инструмент вообще не про какую-то фиксированную доходность. И хедж от девальвации рубля в нем тоже далеко не самое главное. Для меня этот инструмент — нечто среднее между золотом и акциями золотодобытчиков: тут есть денежный поток от золота, который растет с ценой актива, но не так сильно, как у золотодобытчиков (которые по сути своего бизнеса являются «золотом с плечом», но и риска в акциях больше).

    Я вот не вижу никакого серьезного риска падения золота (если мы говорим о горизонте 3-5 лет и не говорим о краткосрочной волатильности), но это отдельная тема. А риски из не указанных в статье, но достаточно серьезные, я вижу в двух факторах:
    — вероятность введения отдельного внутреннего курса рубля к доллару, причем некоторые поползновения уже делаются на самом высоком уровне. Но ЦБ пока отбивается
    — вероятность манипуляции фиксингом LBMA. Это маловероятно сейчас, но если будет серьезный мировой кризис, то вполне возможно

    Говоря о данных рисках, я приведу пример: вот у Турции есть золотые бонды, которые погашаются настоящим или «бумажным» золотом. Во многом потому, что там у населения богатый опыт хитрых кидков со стороны государства. Это более честные золотые облигации, но и доходность у них… 1.5%. Это просто для понимания, насколько классную доходность именно в этой категории инструментов предлагает Селигдар (да, с несколько большими рисками).

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн