Новый выпуск "золотых" облигаций Селигдара

Табл. 1. Параметры рублевого выпуска SELGOLD002

Источник: Rusbonds.ru

«Селигдар» − золотодобывающий холдинг, объединяющего золотодобывающие активы в Республике Саха (Якутия), Республике Бурятия, Алтайском Крае и Оренбургской области. Также занимается добычей олова в Хабаровском крае и других драгоценных и цветных металлов. Компания ведет свою историю с 1975 г. и сейчас входит в ТОП-10 золотодобытчиков РФ с долей рынка 2,2%. На 01.01.2023 запасы золота составили 272 т. Ключевые бенефициары: К. Бейрит, С. Татаринов и С. Васильев.

Рейтинги (Эксперт РА/НРА/НКР): ruA+/ AA-|ru|/ A+.ru со «стабильными» прогнозами.

Табл. 2. Ключевые финансовые параметры (МСФО)

Источники: отчетность компании, собственные расчеты

* Производство лигатурного золота

Финансовое состояние Селигдара

Ключевой бизнес Селигдара – добыча золота, которое занимает в структуре продаж 77%, остальное приходится на олово и прочую выручку.

У компании полные денежные затраты (TCC) за 2022 г. составили $790/унц., а совокупные (AISC)− $1 094/унц., что в целом близко к среднему уровню российских золотодобытчиков и ниже, чем у мировых производителей.

В 1П 2023 г. компания заметно нарастила выручку на фоне роста объемов производства и благоприятной ценовой конъюнктуры. При этом операционная прибыль снизилась из-за роста себестоимости и прочих издержек, что в целом было характерно для компаний золотодобывающей отрасли.

Существенный убыток за рассматриваемый период стал следствием прежде всего отрицательных курсовых разниц по займу в золоте.

За 1П 2023 г. образовался положительный FCF в основном из-за увеличившихся авансовых платежей и сократившегося Capex’а. В дальнейшей перспективе, очевидно, FCF может сократиться из-за потребностей инвестирования.

Селигдар по обновленной стратегии до 2030 г. планирует нарастить производство золота с 7,6 т до 20 т. в год за счет ввода новых месторождений.

Кредитный портфель на 30.06.2023:

• на 47% состоит из займа в физическом золоте (28,6 млрд руб.),
• на 37% из облигации,
• остальное – заимствования связанных сторон и проч.

Также отметим, что, 66% − доля «золотого» долга в совокупном кредитном портфеле, а на общую краткосрочную часть всей финансовой задолженности приходится 35%.

Коэффициент долговой нагрузки по NetDebt/EBITDA повышенный: 3,3x. Однако компания рассчитывает также «банковскую» EBITDA (с корректировками на НДПИ и резервами по запасам). В этом случае NetDebt/EBITDA adj. составил 2,9x по расчету эмитента. Отметим, что долгосрочная стратегия Селигдара до 2023 г. предполагает соотношение Debt/EBITDA не менее 2x. Покрытие EBITDA процентных платежей на уровне 2,6x – положительный фактор по возможности обслуживания текущих финансовых обязательств.

У эмитента на 30.06.2023 была высокая балансовая ликвидность на 89 млрд руб. (с учетом неиспользованных кредитных линий). Это позволяет исполнять текущие обязательства в полном объеме.

В целом финансовое состояние Селигдара устойчивое, а кредитный профиль можно назвать хорошим.

Новые «золотые» облигации SELGOLD002

У Селигдара обращаются биржевые рублевые облигации Селигдар1P на 10 млрд руб. В апреле 2023 г. он успешно разместил первый выпуск «золотых» бондов SELGOLD001 с купоном 5,5%, дюрацией 4,4 г. и расчетами в рублях. По ним первоначальный объем с 3 млрд руб. был увеличен до 5 млрд руб., а с учетом последующих доразмещений, объем в обращении был доведен до 11,05 млрд руб.

Новый выпуск «золотых» облигаций SELGOLD002, как и первый, по номиналу будет привязан к учетной цене золота за 1 г. ЦБ РФ (Т-3). Расчет НКД по квартальному купону с ориентиром в 5,5% будет производится исходя из рублевого номинала. Сама учетная цена на золото привязана к фиксингу LBMA в USD. (с учетом пересчета 1 унции в 1 г по официальному курсу ЦБ РФ). С учетом амортизации, дюрация составит 4,3 г. Бумага будет доступна в том числе неквалифицированным инвесторам после тестирования.

Основная цель нового выпуска: замещение части текущего золотого займа и удлинение долга.

Немаловажный вопрос – какова валютная природа этого выпуска – долларовая или рублевая, учитывая привязку его к золоту? В зависимости от ответа следует доходность по нему сравнивать с рублевыми или долларовыми российскими корпоративными облигациями. Специалисты эмитента полагают, что ценообразование по «золотым» облигациям находится в прямой корреляции с доходностями рублевых облигаций. По их оценке ставка купона в 5,5% складывается, как максимальная ставка по ОМС в 1,75−2% + спред к ОФЗ (по первому золотому выпуску в момент размещения в 2,6 п. п.) + премия за увеличение срока (https://goldbond.seligdar.ru (см. ответ на 6 вопрос)).

Отметим, что корреляция по цене в процентах от номинала по обращающимся «золотым» облигациям первого выпуска к учетным рублевым ценам на золото: -0,5, а к долларовым: 0,3 (всё без учета Т-3). На наш взгляд, привязка SELGOLD002 к золоту – долларовому активу, делает их долларовым по своей природе, учитывая высокую общую традиционную зависимость оценки российских фондовых активов от обменного курса рубля к доллару.

Ключевым фактором ценообразования SELGOLD002 являются, конечно, цены на золото. В целом на среднесрочную перспективу ожидания по золоту позитивные на фоне сохраняющегося спроса со стороны Китая и Индии. Так, The Economy Forecast Agency к 2028 г. ожидает таких же близких значений, а аналитики ПСБ к 2023 г. прогнозируют 1 920 $/tr. oz. или 6 124 руб./г.

При расчете эффективной доходности бонда мы взяли за основу прогнозы по золоту в USD от The Economy Forecast Agency, а по обменному курсу USD/RUB от МЭР с экстраполяциями до 2030 г. В результате рублевая YTM получилась 7,20%, а долларовая 8,25%. Отметим, что сейчас SELGOLD001 торгуется на уровне 9,67% и 10,19% соответственно (при аналогичных заданных прогнозах). Российские корпоративные евробонды/замещающие еврооблигации в USD с дюрацией 4−5 лет дают доходность ок. 8,3%. Таким образом, «золотые» бонды будут торговаться фактически на уровне «замещаек». Однако сравнивать «золотые» облигации с обыкновенными можно лишь условно, т. к. по своей природе они скорее напоминают некие товарные БПИФы со встроенными фиксированными дивидендами-купонами. Особо подчеркнем, что расчет доходностей полностью зависит от заданных прогнозных параметров по золоту и курсу USD/RUB и в данном случае − это исключительно наш модельный расчет.

Ликвидность по новому выпуску будет, очевидно, на среднем уровне для бумаг второго эшелона, учитывая, что по первому «золотому» среддневные объемы ок. 15 млн руб.

Источники: Московская биржа, ЦБ РФ, LBMA, собственные расчеты

Преимущества SELGOLD002:

• Наличие амортизации позволяет сократить дюрацию и повысить потенциальную доходность.
• Отсутствие издержек за хранение физического золота и дисконта при его продаже.
• Начисление купонных платежей в отличие от ОМС или ETF/БПИФ’ов.
• Возможность диверсификации «золотым» инструментом портфеля фондовых активов.
• Хеджирование рублевого риска при ожиданиях девальвации рубля.

Риски по SELGOLD002:

• Высокая волатильность цен на золото на мировом рынке.
• Снижение рублевого номинала в случае укрепления рубля.
• Риск по выплатам полностью зависит от риска кредитного качества эмитента.

Вывод

Новый выпуск SELGOLD002 – интересная альтернатива инвестирования в золото по сравнению вложениями в фондовые активы. Прогнозы на золото позитивные на среднесрочную перспективу, что может принести инвестору до 8,25% годовых в USD. Отметим, что, по нашему мнению, эти облигации по своей природе в большей степени долларовые, чем рублевые (по сути, идут только расчеты в рублях).

Снижение цен на золото и ухудшение кредитного качества эмитента – ключевые риски по SELGOLD002. При этом Селигдар много десятилетий успешно работает на рынке. Холдинг неуклонно придерживается своей стратегии развития и неуклонно ее реализует. Подчеркнем, что с 2015 г. компания привлекает золотые займы (естественный пассив для компании и инструментом хеджирования) и с того момента увеличила производство золота в 2 раза. Привлекая долг в данном драгоценном металле, эмитент нивелирует кредитный риск.

Успешное размещение дебютного «золотого» выпуска в апреле текущего года показало, что инвесторам нравиться риск Селигдара. «Золотые» облигации − хорошая опция хеджирования риска девальвации рубля. Что касается эмитента, то его финансовое состояние можно назвать устойчивым, что подтверждается и сравнительно высокими рейтингами от российских РА.

Все это делает вложения в SELGOLD002 интересными при учете вышеозначенных рисков.