ВТБ идет к рекордной прибыли

ВТБ идет к рекорду по чистой прибыли, которая по итогам года может составить 400 млрд рублей.

После рекордного убытка в секторе на 620 млрд, двух допэмиссий, отсутствия дивидендов как минимум год резонно возникает вопрос — дешев ли ВТБ? 

В этом посте постараюсь ответить на этот вопрос и подсветить все проблемные места банка и инвестиций (если так можно говорить) в его акции. 

Внутри:

• Допэмиссия
• Доля государства и проблема префов
• Результаты 2023 года и прогноз 2023-2027 г.
• Выводы

Допэмиссия

Начнем с допэмиссии и количества акций. В конце года ВТБ купил у ЦБ Открытие и объявил допэмиссию, которая в сумме должна была составить 30,2 трлн обыкновенных акций. На тот момент уставный капитал банка состоял только из 13 трлн акций, плюс 2 типа префов по номиналу на сумму в 520 млрд рублей.

В результате первого этапа допэмиссии ВТБ обменял акции на банк РНКБ по оценке в 49,4 млрд рублей и конвертировал субординированный кредит ФНБ на 100 млрд рублей. Объявленная цена допэмиссии составила 0,017085 рублей и разместили 8,74 трлн акций. Общее количество обыкновенных акций выросло на 67% до 21,7 трлн. 

Затем, когда уже банк начал отчитываться о хорошей прибыли начали размещать вторую часть допки, которая могла составить 9,3 трлн акций.

Допэмиссия любопытна несколькими аспектами:

Во-первых Костин заранее рассказал о готовом спросе на нее на 120 млрд рублей. Писали, что якорным инвестором станет НПФ Пенсионный холдинг. 

Во-вторых эту допку закрыли за несколько дней — начали собирать заявки 30 мая, а 1 июня уже закончили. 

2 июня объявили цену в 0,018225 — это на 6,7% выше первой части допэмиссии и на 15% ниже рыночной цены в тот момент. Тот кто успел подать заявки и получить акции — молодцы.

Меня удивило, что говоря о готовом спросе в 120 млрд рублей заранее за 2 месяца, банк собрал только 93,4 млрд рублей (5,1 трлн акций вместо 9,3).

Здесь стоит напомнить, что допки нужны были для улучшения достаточности капитала. В прошлом году уровень достаточности был близок к тому, что у банка просто отзовут лицензию (спас ЦБ с льготами). Прогноз по достаточности на 2023 год намекает на то, что в этом году после допэмиссий и хорошей прибыли, ЦБ сможет убрать послабления. 

Прогнозная достаточность ниже текущей (по отчету), а банк зарабатывает 45-60 млрд рублей прибыли в месяц.

Предполагаю, что недоразмещение второй части допки может быть связано с прибылью, которая пока выходит лучше прогнозов.

Это позитивный момент.

По итогу количество обыкновенных акций в этом году в результате 2-ух допэмиссий выросло на 107% до 26,8 трлн акций.

Капитализация обыкновенных акций составляет 614 млрд рублей, вместе с привилегированными 1,136 трлн рублей. 

Относительно Сбера стало по мультипликаторам дешевле, но он платит дивиденды. Здесь дивы за этот год вряд ли увидим, и вполне можем не увидить и за следующий.

Доля государства и проблема префов

По результатам допэмиссии вывод, что могло быть страшнее. Так как изначально в проспекте было 30,2 трлн дополнительных акций, а разместили только 13,9 трлн.

В результате допэмиссий доля государства в обыкновенных акциях осталась примерно на том же уровне. В обычке было 60,9% стало 61,8%.

В уставном капитале доля напротив снизилась с 92% до 87% (перекос в уставном капитале в сторону префов снизился с 80% до 60%).

Фактически статус-кво осталось примерно прежнее, если будут платить дивиденды по-старой див. политике, то примерно половина от выплат уйдет в префы. Государству по-прежнему выгодно, чтобы цена обыкновенных акций была ниже — так оно получит больше дивидендов. Но разница уже не настолько серьезная.  

Здесь, конечно, можно порассуждать, что в акционерах государство в разном лице и с разными интересами:

Текущая структура акционеров выглядит примерно так:

Результаты 2023 года и прогноз 2023-2027 г.

Пока менеджмент таргетирует прибыль на 400 млрд рублей, 2 месяца назад Дмитрий Пьянов говорил о диапазоне 327-400 млрд и минимальной вероятности превышения прогноза. То есть сдвинули в большую сторону.

Пока идут, превышая прибыль 2021 года за 5 месяцев на 82%, заработав 208,5 млрд рублей. Здесь можно предположить, что по итогам 2023 года могут заработать и больше 400 млрд, но не стоит торопиться.

В заметке по отчету за 2022 год, я писал, что банк очень ловко учел покупку Открытия и налоговые активы себе в плюс, в результате чего убыток по МСФО составил только 620 млрд. Без этих допдоходов убыток бы составлял почти 1 трлн рублей.

В этом году ВТБ также как и с Открытием записал себе в плюс покупку банка РНКБ. Смысл такой, что записывали в прибыль разницу между суммой покупки и стоимостью чистых активов покупаемого банка — сомнительный подход.

Вторая часть сверхдоходов идет от девальвации рубля. Костин рассказывал, что пришлось купить много валюты по курсу 100+ рублей, плюс есть замороженные активы, как их теперь учитывают до конца не понятно. Но теперь это дает обратный эффект в прибыли.  Движение курса на 1 руб. за доллар дает примерно 8-10 млрд рублей прочих доходов.

Исключив эти доходы нормализованный вариант прогнозной прибыли за 2023 год около 270 млрд рублей — ниже 2021 года на 17%.

У банка есть трудности в основной деятельности — чистая процентная маржа остается на рекордно низком уровне.

3,1% — это уровень 3-4 кварталов 2015 года, в остальные периоды было выше.

Возможно поэтому по субордам планируют начать платить только в 2024 году. Выплата по ним снижает чистый процентный доход примерно на 5%.

Отмечу, что проблема маржи банка не в активах, с ними все нормально: NPL на уровне 2021 года с примерно таким же покрытием резервами. Есть проблема с пассивами, которые подорожали: объем средств клиентов вырос сильнее кредитного портфеля. Плюс раньше пассивы на треть были валютными, а активы валютные были только на 22%. В моменте удобно и дешево (ставки-то низкие), но затем наступает 24 февраля, и банк получает убыток на сотни миллиардов рублей.

На 2023 год пока скромно таргетируют маржу >3% (у Сбера 5,8% в 1-ом квартале 2023 г. если что).

При этом динамика кредитного портфеля выглядит неплохо, правда, в основном за счет покупки двух банков, которые и дали практически весь этот прирост относительно 2021 года.

На 2-ой квартал банк таргетирует прибыль на уровне 100 млрд рублей — ждем очередного рекордного квартала.

После отличного 2023 года, где значительное влияние оказывали прочие доходы, повторить такой результат будет непросто. Основная задача — улучшить чистую процентную маржу.

Скорректировал прогноз, который был в статье после предварительных результатов за 1-ый квартал и огромного убытка за 2022 год.

Среднесрочная траектория по прибыли выглядит так:

Опять таки, в этом прогнозе заложен тезис — все плохое уже случилось. Он дискуссионный. В прочих доходах/расходах осторожно ставлю ноль, хотя они могут становиться определяющими в определенные годы.

Полагаю, что даже после неплохого 2024 года логичным ходом будет не платить дивиденды. Но не исключаю, что могут заплатить небольшой процент от прибыли — 20%. В этом случае доходность к текущей цене может составить 7,5%. Не воодушевляет, но и процент от прибыли низкий.

Куда лучше дивидендные перспективы выглядят по итогам 2025 года. Там при выплате 50% доходность становится 20+%. 

Здесь важно не впадать в безудержный оптимизм и помнить, что схожая ситуация была в 2021 году, когда после провального 2020 года банк прогнозировал рост чистой прибыли до 300 млрд в 2021 году, до 310 млрд в 2022 году и до 330 млрд в 2023 год. ВТБ хватило на один год, а дальше сформировали убыточную базу на 3 года вперед.

Из архивных прогнозов самого ВТБ (вспомнить, как это было):

Раз в несколько лет банк спотыкается, и вновь идет траектория на восстановление. На этой траектории, динамика котировок часто потрясающая. На размещении префов 2-ух типов с разницей в год цена удвоилась. На восстановлении после ковида было примерно +50%. Это скорее тезис для спекуляции, а не долгосрочного подхода, его держим в уме.

Целевая цена, исходя из обновленных прогнозных результатов и меньшего кол-ва новых акций также обновилась:

Выводы

Здесь больше спекулятивная идея, основанная на двух тезисах:

1) Прибыль 2023 года будет рекордной

2) Все плохое уже случилось

Если все это оказывается верно, то ситуация вокруг ВТБ выглядит так:

1) В 2024 году уже серьезно заговорят о дивидендах

2) В 2025 году могут начать платить (дивиденд за 2024 год). Правда, полагаю, что процент от прибыли будет низкий вместе с доходностью (20% от чистой прибыли дает 7,5% див.доходности).

3) Дальше уже инвесторы начнут ожидать хорошую доходность выше 20% (с учетом равной выплаты с префами).

Полагаю, что для значительного роста котировок хватит 1-ого пункта. После отчета за 2022 год сам акции покупал с предположением, что оптимизм начнет возвращаться.

Из остального:

Акционеров банка размыли меньше, чем ожидалось. Аппетиты по допэмиссии к середине года снизились с 30,2 трлн новых акций до 13,9 трлн.

Стоит иметь в виду, что рекордная чистая прибыль банка в 2023 году — это следствие двух факторов:

1) Прочие доходы, связанные присоединением нового банка

2) Девальвация рубля, которая теперь дает прибыль

Чистая процентная маржа, хоть и значительно лучше, чем в 2022 году, но пока она находится на одном из самых низких уровней в истории. С активами по качественным показателям у банка все окей, у ВТБ слишком дорогие пассивы. Полагаю, что с восстановлением собственного капитала, ситуация начнет улучшаться.

В безудержный оптимизм впадать не стоит, банк часто доказывал, что даже, когда все плохое произошло, может случиться что-то еще.

Кажется, что все плохое произошло с точки зрения внешнеэкономической деятельности банка. Это не значит, что могут начаться проблемы внутренние -  снижение кредитования, рост просроченной задолженности итд. Этот же риск характерен и для всех остальных банков.

Кажется, что в тему: