❗️ЛСР: строили, строили – и что построили? Обзор компании

🏗ЛСР – одна из крупнейших строительных вертикально-интегрированных компаний России. Основную деятельность ведёт в трёх городах: Санкт-Петербурге, Москве, Екатеринбурге. Рассмотрим, насколько эффективно работает компания и стоит ли в неё инвестировать.

🏢Как устроен бизнес ЛСР

ЛСР – вторая по объёму возводимого жилья строительная компания в России. 58% выручки ЛСР получает в Санкт-Петербурге и области, 33% – в Москве и области, 9% – в Екатеринбурге.

Выручка ЛСР формируется двумя сегментами:

1. Строительство. Приносит порядка 81% выручки. Сюда входит строительство и продажа недвижимости. 43% выручки сегмента дают продажи в массовом сегменте, 35% – в бизнес-сегменте, 12% – в сфере элитного жилья, 10% – в сфере коммерческой недвижимости. В СПб сейчас ЛСР ведёт большую стройку на Васильевском острове, в Москве реализует два больших проекта – ЖК Зиларт и Лучи.

2. Производство и продажа стройматериалов. Направление даёт около 16% выручки. ЛСР обладают собственным производством бетона (крупнейшего в России), кирпича, газобетона, щебня, ЖБИ и прочих необходимых в строительстве материалов. Это направление не такое маржинальное, как стройка, но оно придаёт выручке стабильность.

Есть ещё сегмент «Прочее» (около 3% выручки), туда входят всякие сопутствующие услуги типа аренды, экспертизы и т.п., его рассматривать не будем.

❗️Акционерный капитал

Компания ЛСР была основана в 1994 году, в 2007 году провела IPO, разместив акции на Мосбирже, а ГДР – на Лондонской бирже.

Крупнейшим акционером и по сей день является её основатель Андрей Молчанов, обладающий 55,54% акций.

10,52% и 6,71% акций принадлежат соответственно ООО «ЛСР–Управляющая компания» и АО «Стройкорпорация», которые являются дочерними компаниями ЛСР. По факту эти акции можно считать квазиказначейскими. 0,44% акций принадлежат менеджменту.

26,79% акций находится в свободном обращении.

💡Что интересно, на балансе значится ещё 17,7 млн акций, выкупленных в ходе байбека и являющихся казначейскими (это примерно 17,18% всего акционерного капитала). По ним не выплачиваются дивиденды, но компания до сих пор их не погасила, так что чисто теоретически они могут быть проданы в ходе SPO или переданы менеджменту в ходе реализации опционной программы вознаграждения.

upd: Не так давноМолчанов увеличил долю в компании на 15% до 65% на основании «Договор №7/ЦБ от 27.01.2023г.». Кто знает, что это за договор, напишите в комментариях

❗️Финансовые результаты

Пик продаж ЛСР пришёлся на 2018 год, когда компания продала 920 тысяч квадратных метров (при этом возвела «всего» 888 тысяч, т.е. наблюдался дефицит). С тех пор продажи неуклонно падают, а объёмы возведения жилья, напротив, преимущественно растут.

Так, в 2019 году ЛСР продала 817 тысяч квадратов, а построила 835. В 2020 – 826 и 787. В 2021 – 613 и 919. В 2022 – 506 и 733.

Несмотря на падение объёмов продаж, выручка в целом растёт (после эпичного падения в 2019 году):

2018 – 146,4 млрд рублей,
2019 – 110,4,
2020 – 118,1,
2021 – 130,5,
6м2022 – 65,4 (прогноз за год – 140-160 млрд рублей).

Это происходит благодаря удорожанию стоимости квадратного метра. Однако на операционном уровне бизнес стагнирует. Более того, жилья возводится больше, чем продаётся, в результате чего операционный денежный поток упал с 20,1 млрд рублей в 2018 году до 0,236 в 2020 и ушёл в отрицательную зону (–56) в 2021 году. В 1 полугодии 2022 года ОДП также оказался отрицательным: –20,2 млрд рублей.

Чистая прибыль на этом фоне, как ни странно, растёт (после падения в 2019 году):

2018 – 16,8,
2019 – 7,47,
2020 – 12,
2021 – 16,3,
1п2022 – 6,4 (прогноз за год – 14-16 млрд).

Как я объяснял в обзоре ПИКа, это объясняется «высвобождением» средств с эскроу-счетов, которые учитываются в долге как «проектное финансирование» и переходят в чистую прибыль.

Что такое эскроу, вырезка из моего обзора компании Самолёт:

«Застройщики в России работают по методу проектного финансирования, т.е. покупатели жилья отдают деньги не застройщику, а – в банк. И банк под обеспечение этих денег выдает застройщику кредит. Как только застройщик заканчивает проект и сдаёт его, банк переводит деньги и обнуляет кредит.

Это сделано, чтобы снизить процент обманутых дольщиков. Ведь теперь застройщик заинтересован в доведении строительства до конца. А если он в силу каких-то причин обанкротится, то дольщикам вернутся их деньги.»

В 1 полугодии 2022 года продажи недвижимости ЛСР буквально рухнули. Однако полугодие закончено в плюс благодаря сегменту «Продажа стройматериалов» – он сработал как буфер.

Серьёзные проблемы в бизнес-схеме ЛСР показывает динамика денежного потока:

2018 – 21,1
2019 – 12,8
2020 – -1,14
2021 – -60,3
1п2022 – -21,1

В целом ситуация после 2018 года для ЛСР складывается не самым лучшим образом. Компания не смогла стать полноценным бенефициаром дешёвой ипотеки (доля ипотечных сделок в 2018 году составляла около 40%, сейчас – 70%, и это довольно низкий показатель). Кроме того, ковид подкосил компанию, и она до сих пор не может вернуться к прежним уровням продаж.

В целом бизнес ЛСР больше стагнирует, нежели растёт. Внутренние проблемы накапливаются, и пока непонятно, как руководство будет их решать. Расходы и операционные затраты растут, маржинальность падает, долг растёт – компания находится в очень уязвимом положении.

Видимо, руководством движет расчёт на отложенный спрос и на продолжающийся рост стоимости недвижимости. Но если произойдёт очередной кризис, у меня есть сомнения, что запаса прочности ЛСР хватит на новый вызов.

❗️Долговая нагрузка

ЛСР набирает долги для выполнения своих обязательств, причём довольно активно. Если в 2018 году долг составлял 86,1 млрд рублей (а чистый долг – 30,3), то в 1 полугодии 2022 года – уже 185,3 (и 74,2 млрд чистого долга).

Понятно, что компания строит с использованием эскроу-счетов(объяснил выше, что это), и мы должны вычесть эти средства при расчёте реальной долговой нагрузки. На сегодняшний момент на счетах эскроу находится 64,2 млрд рублей. Отмечу, что ставка по эскроу-счетах рекордно низкая: от 0,01% до 0,26% годовых!!! По какой причине у ЛСР такая низкая ставка – я не знаю.

Зато по другим обязательствам (банковские кредиты + облигации) ставка находится в диапазоне от 6,1 до 11,12% (в среднем – 9-10%), и это довольно большой показатель. Особенно, учитывая, что подобных кредитов взято на 121,1 млрд рублей – в 2 раза больше сумм проектного финансирования.

С другой стороны, ЛСР накопила на счетах достаточно большой объём наличности – 111,1 млрд рублей, что сопоставимо с её годовой выручкой. С учётом этих денег и сумм проектного финансирования реальный чистый долг составляет всего 10 млрд рублей.

Коэффициент чистый долг / EBITDA составляет всего 0,24 – это один из самых низких показателей не только среди застройщиков, но и вообще на российском фондовом рынке.

Посмотрим на другие показатели долговой нагрузки:

📍Debt Ratio (обязательства / активы) – 0,75 (чуть выше предела допустимого)

📍Debt / Equity (обязательства / капитал) – 2,98 (довольно высокое значение, показывающее, как суммы на эскроу-счетах формально влияют на расчёты долговой нагрузки)

❗️Рентабельность

Показатели рентабельности:

📍ROE (рентабельность собственного капитала = чистая прибыль / капитал) – 17,54% (хороший показатель для застройщика)

📍ROA (рентабельность активов = чистая прибыль / активы) – 4,4% (низкое значение показателя идёт из-за большого значения сумм проектного финансирования, учитываемого в долгах компании)

📍ROS (рентабельность продаж = прибыль до уплаты налогов и процентов / выручка) – 26,05% (хорошее значение)

📍Чистая рентабельность (прибыль / выручка) – 12% (слишком низкий показатель с учётом ставки по большинству долговых обязательств и с учётом текущей инфляции)

👆Рентабельность показывает особенности финансового учёта застройщиков, поэтому рассматривать их стоит с поправкой именно на эскроу-счета. В целом я бы не сказал, что ЛСР сильно рентабельная – проблемы в бизнесе сказываются и на этих показателях, хотя до аховых им, конечно, очень далеко.

❗️Дивиденды

Формально ЛСР выплачивает не менее 50% чистой прибыли по МСФО. По факту, начиная с 2015 года, ЛСР выплачивала по 78 рублей в год на одну акцию.

Исключение составил 2020 год, когда компания выплатила два дивиденда по 30 и 20 рублей. Оставшаяся часть дивиденда (28 рублей на акцию, или ок. 2,8 млрд рублей) была потрачена на байбек. Правда, произошёл не полноценный байбек с погашением казначейских акций – на выделенные деньги акции скупили дочки ЛСР.

В 2021 году ЛСР заплатила дивиденды лишь один раз – и в размере 39 рублей. Неизвестно, будет ли выплачен «остаток» дивиденда.

В целом далее компания планировала вернуться к прежней схеме выплаты дивидендов. Поживём – увидим.

❗️Справедливая оценка

По мультипликаторам ЛСР оценена примерно в 2 раза ниже своих средних исторических значений. Однако с учётом стагнации бизнеса переоценка вполне понятна. Возможно, значение средних мультипликаторов продолжить снижаться и далее.

Если исходить из средней дивидендной доходности российского рынка в 10%, то по дивидендному подходу справедливая цена акции находится в районе 750-800 рублей, если компания вернётся к выплате 78 рублей на акцию или байбеку.

По методу дисконтирования дивидендов справедливая цена находится в районе 557 рублей. Главная причина низкой оценки – отсутствие роста дивидендов. А ведь инфляция не дремлет.

По методу дисконтирования денежных потоков справедливая цена акции космическая – 4560 рублей. Как и по Грэму – 1492. Но DCF вряд ли имеет смысл применять, т.к. нет внятного возврата инвестиций акционерам, а расчёт по Грэму не совсем справедлив из-за наличия на балансе компании эскроу-счетов.

Не инвестиционная рекомендация, а лишь моё мнение

✅К выводам. Лично я думаю, что ЛСР, как и прочие квазиоблигации, имеет смысл оценивать по модели дисконтирования дивидендов. И в данный момент стоимость акции чуть ниже справедливого значения по этой модели. В целом акция ЛСР, на мой взгляд, оценена адекватно с учётом возможных рисков и всех преимуществ своей бизнес-модели.

Настоятельно рекомендую почитать обзоры других застройщиков. Ссылки оставляю в комментариях.