Чего ожидать инвесторам от российских металлургов? - Финам

В производственном отчете «Норникеля» по итогам 2022 года нас будут интересовать темпы восстановления производства. Напомним, что в 2021 году из-за угрозы подтопления рудников и аварии на Норильской обогатительной фабрики компания сократила добычу никеля на 18,1%, меди – на 16,5%, палладия – на 7,4%. При этом падение производства было компенсировано ростом цен на медь и никель. В 2022 году, напротив, более низкие средние цены реализации цены были компенсированы восстановлением объемов. По данным за 9 месяцев 2022 г., «Норникель» увеличил (г/г) выпуск никеля на 22,6%, меди – на 10,0%, палладия – на 11,2%.

Нам важно увидеть закрепление тенденции на восстановление, после того как месяц назад Bloomberg сообщил о якобы планируемом в 2023 году сокращении производства никеля на 10% из-за профицита никеля на рынке. Профицит возникает из-за реализации новых проектов в Индонезии, в том числе по рафинированному никелю и по сульфату никеля. Информация Bloomberg не была «Норникелем» ни подтверждена, ни опровергнута. Мы считаем, что сокращать производство и добровольно уступать место на рынке из-за роста конкуренции не следует, если для этого нет каких-либо технологических ограничений.

До сих пор стратегия «Норникеля» заключалась в том, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для «зеленой экономики», нарастить объемы добычи и преодолеть негативную репутацию, сложившуюся после ряда аварий и экологических инцидентов. Компания фактически удвоила размер инвестиционной программы по сравнению со средней величиной за предыдущие годы, а на 2023 год придется пик инвестиций в размере $4,7 млрд. Ожидания снижения дивидендной доходности после истечения действия акционерного соглашения с «РУСАЛом», на наш взгляд уже учтены рынком в цене акций.

Мы разделяем стратегию компании и считаем, что для роста акционерной стоимости компании, работающей на расширяющемся рынке и нацеленной на развитие бизнеса, в долгосрочном плане инвестиции важнее дивидендов. Мы сохраняем рейтинг «Покупать» по акциям «Норникеля» с целевой ценой 19 974 руб. и потенциалом роста около 34,4% в 2023 году.

Из операционных результатов «Полиметалла» мы хотели бы узнать, насколько компании удалось сохранить заявленный уровень добычи в размере 1,7 млн унций золотого эквивалента. И самое главное, насколько к концу года «Полиметаллу» удалось восстановить продажи золота. Из-за санкций против российского финансового сектора компании, являющейся формально резидентом Великобритании, пришлось выстраивать собственную экспортную логистику в восточном направлении. Насколько это удалось, станет ясно из динамики продаж. Если во II квартале продажи золота компанией составляли только 69% от объемов добычи, то в III квартале это соотношение поднялось до 84%.

На Дне инвестора хотелось бы узнать, как продвигаются дела с намерениями по смене юридического адреса Polymetal International PLC из Великобритании в дружественную юрисдикцию. Ранее высказывалось, что это, предпочтительно, может быть Казахстан. Решение этого вопроса сняло бы многие проблемы и могло бы стать сильным драйвером для акций «Полиметалла».

В прошлом году акции «Полиметалла» оказались чемпионами санкционного падения. В моменте они падали в цене на 80% или в 5 раз. Текущая капитализация компании совершенно не соответствует сколько-нибудь объективной оценке ее бизнеса. Она может вырасти как минимум вдвое, прежде чем мультипликаторы по «Полиметаллу» будут иметь хоть сколько-нибудь разумную величину.

Также на Дне инвестора хотелось бы услышать от менеджмента «Полиметалла» о планах по восстановлении действия дивидендной политики компании. Компания обосновала отказ от выплаты итоговых дивидендов за 2021 г. тем, что часть акций нерезидентов оказалась заблокированной в НРД из-за санкций, и предприняла действия по их разблокировке. Если после вывода акций из блокировки компания возобновит дивидендные выплаты, в том числе за счет нераспределенной прибыли предыдущих периодов, то это также поддержит котировки акций «Полиметалла».

Наш рейтинг по акциям «Полиметалла» – «Покупать» с целевой ценой 773,7 руб. и апсайдом 85,5% на 2023 год.

От операционных результатов НЛМК мы не ждем сюрпризов. Компания менее других металлургов испытала санкционное давление и в принципе должна была сохранить объемы производства и продаж металлопродукции, что подтверждалось операционной отчетностью за предыдущие периоды 2022 года. Тем не менее финансовые результаты не будут сильными вследствие роста затрат, сильного рубля, падения цен на продукцию и увеличения налоговой нагрузки.

«Распадская», по всей видимости, покажет сокращение объемов добычи и продаж, что, впрочем, было очевидно и из предыдущих отчетов. Однако рост цен на уголь должен обеспечить компании достаточно сильные результаты по итогам года.

Тем не менее мы пока, скорее всего, не увидим финансовых результатов НЛМК и «Распадской». Компании воспользовались правом не публиковать финансовую отчетность. Правительство продлило право не раскрывать отчетность компаниям, попавшим под санкции, до середины 2023 года. И не факт, что не продлит эту меру защиты до конца года. Но мы сможем увидеть отчетность по РСБУ, хотя и сильно позднее. Банк России дал разъяснение, что компании, которые не опубликовали финансовую отчетность, должны, тем не менее, раскрывать свои отчеты эмитента за полгода и год. Сроки публикации — не позднее 90 и 150 дней с даты окончания соответствующего отчетного периода. Данные бухгалтерской отчетности по РСБУ являются составной частью отчетов эмитента.

Наши рейтинги по акциям НЛМК и по акциям «Распадской» – «На уровне рынка».

Главными факторами в 2023 г. будут с одной стороны, рецессия в ЕС и, вероятно, в США, а с другой стороны – рост производственной активности в Китае после отхода от политики нулевой терпимости. Второй фактор, я думаю, будет более мощным, и цены на промышленные металлы в течение года будут подниматься. По цветным металлам рост может быть ощутимым. По меди и алюминию – на 20%-25%.

Никель в этом году может отставать, в нем рост происходил в прошлом году. К тому же, Индонезия продолжает активно наращивать выпуск и имеет большие планы не только по ферроникелю, но теперь и по рафинированному никелю.

Рынок стали будет расти более умеренно, при этом динамика продолжит различаться на разных рынках: в России и США цены на стальной прокат продолжают стагнировать, в то время как в КНР началось восстановление цен.

Санкционные риски производителей цветных металлов остаются несущественными. Большое значение для мирового рынка имеет доля российского никеля и палладия, достаточно чувствительная доля алюминия, делают эту отрасль относительно защищенной от серьезных санкций. Введение запретов на медь, цинк и олово возможно — в силу относительно небольшой доли российских металлов на рынке, однако, с учетом роста спроса и цен – маловероятно. Кроме того, это не так критично, учитывая близость Китая, который перерабатывает более половины металлов, и потребует только некоторой перестройки логистики.

У черной металлургии не все так однозначно. Перенаправление экспорта стали в страны ЮВА сдерживается не только логистическими сложностями, но также и тем, что этот регион производит более 70% мировой стали (в том числе Китай – более 50%). В том числе Индия – №2 среди мировых производителей и продолжила активно наращивать производство в 2022 г. Ее потребности пока опережают динамику собственного производства, что дает некоторые возможности для поставок из России. Однако большой дисконт при высокой конкуренции и дорогой логистике делает этот рынок не таким уж привлекательным для российских металлургов.

Возможности внутреннего рынка стали расширяться во многом уже использованы. В 2022 году производство стали сократилось примерно на 6%-8%. Машиностроительный сектор сократил спрос после ухода автомобильных брендов, но видимо будет восстанавливаться в текущем году. Строительный сектор должен был увеличить потребление, поскольку представители Минстроя отчитались о росте объемов жилищного строительства. В 2023 году этот фактор может не сработать, потому что СМИ пишут, что продажи жилья снижаются. Зато растет и будет расти производство труб. Это и новые трубопроводы на Восток. Это и модернизация инженерных сетей ЖКХ. Наверное, и оборонка добавит спроса.

Больше поддержки металлурги смогут получить, если государство проявит активность в реализации инфраструктурных проектов, расширении железнодорожной сети восточного полигона, северных и дальневосточных морских портов и т.п.

Калачев Алексей
ФГ «Финам»