Globaltrans: Прерванный дивидендный маршрут - Синара

Globaltrans генерирует высокий денежный поток, но по техническим причинам не может выплачивать дивиденды. Как мы видим, бумаги компании торгуются по заниженному мультипликатору EV/EBITDA 2023П в 1,9, что значительно меньше среднего пятилетнего уровня в 4,8, наблюдавшегося до февраля 2022 г. Ставки аренды подвижного состава находятся под давлением, однако падение приостановилось в сентябре и ожидается их стабилизация или небольшой рост в октябре. Вместе с тем компания может генерировать свободный денежный поток даже в случае реализации консервативного сценария — дальнейшего снижения ставок в будущем году.

Мы полагаем, что в случае возобновления дивидендных платежей может произойти резкая переоценка бумаг компании. Наша целевая цена — 420 руб./акцию, рейтинг — «Покупать», потенциал роста составляет 30%.

Тайц Матвей
Горбунов Георгий
Синара ИБ

Катализаторы роста: ослабление контроля капитала; перевод холдинговой компании в Россию; возобновление дивидендных выплат; выкуп акций; рост ставок аренды; слияния и поглощения.

Риски: нестабильность структуры холдинга в условиях действующих ограничений на движение капитала; более значительное, чем ожидалось, повышение тарифов РЖД; снижение грузооборота; профицит подвижного состава в РФ; высокая база сравнения за 1П22.

Компания сейчас не может платить дивиденды и выкупать акции. Торгуемые на Московской бирже депозитарные расписки выпущены холдинговой компанией, зарегистрированной на Кипре и обладающей производственными активами на территории РФ. Соответственно, возникают технические сложности с направлением денежного потока в материнскую компанию холдинга. По той же причине компания не может реализовывать программу выкупа акций (рассчитана на объем до 10% от всех акций в свободном обращении). Кроме того, с 3 марта 2022 г. и до даты настоящей публикации приостановлены торги ГДР компании на Лондонской фондовой бирже.

Ставки аренды находятся под давлением… Ставки аренды полувагонов — главный фактор, влияющий на выручку Globaltrans, так как полувагоны представляют 68% всего подвижного состава, которым управляет компания. Ставки подвержены существенным колебаниям: так, с июля 2015 г. (440 руб./сутки) по июнь 2019 г. (1900 руб.) они взлетели в 4,3 раза на фоне сильного спроса и дефицита подвижного состава, а с июня 2019 г., когда в связи с перепроизводством вагонов и замедлением роста грузооборота сформировалось уже избыточное предложение, они начали снижаться.

…но уже заметны первые признаки стабилизации. Однако в 1К21, когда расценки упали до 695 руб./сутки, 5% полувагонов, которые контролирует государство, были выведены из эксплуатации, что спровоцировало разворот тренда. И до апреля 2022 г. ставки росли, а потом вновь начали снижаться, что наблюдалось вплоть до самого последнего времени. По последним данным, в сентябре средняя ставка аренды составляет 1378 руб./сутки, что на 15% ниже апрельского пика. Хорошая новость заключается в том, что в сентябре снижение прекратилось, и впервые с апреля зафиксировано повышение на 0,4% м/м.

Акции недооценены по средним мультипликаторам и модели DCF. Наша целевая цена — 420 руб./акцию — основывается на мультипликаторе EV/EBITDA 2023П в 2,5, отражающем текущую ситуацию с дивидендами и выкупом акций. Среднее пятилетнее значение коэффициента в середине февраля 2022 г. составило 4,8 — существенно выше нашего целевого мультипликатора. Полагаем, что сейчас ключевые факторы для роста котировок — перевод холдинговой компании в Россию и (или) ослабление контроля за движением капитала. Индикативная оценка, рассчитанная по модели DCF (составляет 686 руб./акцию), не учитываются дисконты, связанные с текущими сложностями с распределением капитала.