Облигации Evraz plc — высокие риски

Наш ТГ-канал: t.me/ingosinvest 

Что известно о компании? 

Группа Evraz объединяет добывающие (руда, уголь) и сталелитейные активы преимущественно в РФ и Северной Америке. На МосБирже торгуются рублевые облигации, выпущенные входящим в Группу ООО «ЕвразХолдинг Финанс»: выпуск серии 002Р-01R с погашением в 2024 г.

Хотя текущий спред в доходности выпуска по отношению к ОФЗ шире, чем исторические средние значения, мы считаем, что премия по доходности не оправдывает рисков, связанных с потенциальным влиянием санкций на финансовое положение компании.

Экономика компании и отрасли

Головная компания Группы, Evraz plc, зарегистрирована в Великобритании. Основная часть активов — в РФ. Активы в США и Канаде выделены в отдельный дивизион «Сталь – Северная Америка». Группа владеет металлургическими заводами в Чехии и Казахстане.

В марте 2022 г. Великобритания ввела санкции в отношении Группы Evraz и ее основного акционера Романа Абрамовича.

По состоянию на 24.05.2022 интернет-сайт Группы (www.evraz.com) не функционирует, что сильно ограничивает возможности коммуникации с инвесторами, потребителями и поставщиками.

Представители Группы не смогли дать определенного ответа на вопрос об ожидаемых сроках восстановления работы сайта. Сайт российской дочерней компании Группы, ООО «ЕвразХолдинг Финанс» (www.evrazholdingfinance.ru) тоже не открывается (но открывается сайт шахты Распадской, которая входит в Группу).

Стальной дивизион объединяет преимущественно сталелитейные активы Группы в РФ. Существенная доля выручки дивизиона приходится на стальные полуфабрикаты (37%), сталь для строительной (31%) и железнодорожной (10%) отраслей.

Основной актив угольного дивизиона — шахта Распадская. Ранее Группа объявила о выделении угольного бизнеса в отдельную компанию, в рамках выделения акционеры Группы должны были получить акции Распадской (закрытие сделки ожидалось по состоянию на 07.04.2022).

Но существенное изменение регуляторных условий сделало процесс технически невозможным, и на сегодня сделка считается отмененной. В случае благоприятных изменений в экономике и регулировании Группа может вернуться к этому проекту.

Североамериканский дивизион Evraz поставляет металлургическую продукцию в основном в США и Канаду. Это крупнейший в Северной Америке поставщик стали для производства ж/д полотна и труб большого диаметра. По данным Группы, дивизион работает в нормальном режиме, планов продажи североамериканских активов пока нет. 

Отрасль черной металлургии проциклическая, а значит, замедление роста мировой экономики (или рецессия) и прогнозируемый спад ВВП РФ, вероятно, негативно повлияют на продажи Группы (как в натуральном, так и в денежном выражении).

Финансовая устойчивость

Мы рассматриваем несколько сценариев, которые отличаются масштабами и сроками падения выручки в Европе и США. С точки зрения оценки компании неважно, будет ли сокращение продаж вызвано снижением спроса из-за экономического спада или влиянием международных санкций на бизнес компании.

На 31.12.2021 финансовую устойчивость Группы можно было оценить как высокую: отношение чистого долга к EBITDA составляло 0.5, EBITDA к чистым процентным расходам — 22.7.

Мы видим основания полагать, что ухудшение глобальной экономической ситуации, проблемы в логистике, увеличение регуляторных барьеров и влияние санкций приведут к ухудшению финансовой устойчивости Evraz.

К сожалению, масштаб снижения индикаторов устойчивости не поддается сколько-нибудь надежному прогнозированию, потому что зависит, помимо прочего, от санкционных действий США и ЕС.

Мы построили финансовую модель компании для двух сценариев: базового и стрессового.

И даже в стрессовом сценарии отношение чистого долга Evraz к EBITDA в прогнозном периоде не превышает 2.0, отношение EBITDA к чистым процентным расходам снижается до 4.4.

Сильные стороны компании:

• Существенная доля рынка по отдельным позициям в США и Европе.
• Большая доля стальной продукции высокого качества в продажах.
• Устойчивое финансовое положение на момент шоковых событий.
• Дивидендная политика позволяет сократить дивиденды ради обслуживания долга в случае необходимости.

Логистика позволяет перенаправить потоки продукции из Европы в Азию.

Слабые стороны компании:

Значительная доля активов в Северной Америке — есть риски осложнения их работы или даже потери в случае расширения санкций со стороны США.

Зависимость бизнеса от фазы экономического цикла (уязвимость в случае рецессии).

Угрозы/риски:

Регистрация в Великобритании может затруднить обслуживание рублевого долга.

Есть риски расширения санкций.

В текущей структуре корпоративного управления мы видим риск для держателей акций и облигаций компании.

Оценка компании:

Кредитное качество компании, согласно нашей методологии, оценивается на BB- по национальной шкале. У рублевого долга рейтинг уровня AAA(RU) по национальной рейтинговой шкале от рейтингового агентства «АКРА». Но этот рейтинг был присвоен в декабре 2021 г. и не учитывает изменений условий ведения бизнеса, произошедших позже.

Рублевые облигации «ЕвразХолдинг Финанс» (выпуск серии 002Р-01R, погашение 29.07.2024) торгуются со спредом 197 б.п. по отношению к ОФЗ близкой дюрации (ОФЗ 26227, погашение 17.07.2024), почти вдвое превосходящим среднее значение за историю (108 б.п.).

Мы считаем текущий спред оправданным высокой неопределенностью и возросшими рисками, связанными с глобальной макроэкономической ситуацией, санкциями, корпоративным управлением и качеством раскрытия информации Группой. 

Выводы:

— Компания имеет лидирующие позиции в отдельных сегментах рынка, но продажи зависят от фазы глобального экономического цикла.

— Финансово устойчива на текущий момент, но есть высокая неопределенность в отношении динамики финансовых показателей в дальнейшем.

— Ключевой акционер (Роман Абрамович, доля 28.6%) под санкциями Великобритании, так же, как и сама Группа. Совет директоров сократился до двух человек, независимых директоров нет. Раскрытие информации ограничено из-за технических работ на сайте Группы.

— Наша модель предполагает повышение отношения чистого долга к EBITDA Группы с 0.5 до 1.6 в этом году, снижение рентабельности по EBITDA с 36% до 22% в базовом сценарии.  

Мы полагаем, что уровень неопределенности в отношении ключевых сегментов бизнеса Группы Evraz слишком высок, и не готовы рекомендовать консервативным инвесторам включение облигаций Группы в инвестиционный портфель.

Наши оценки в отношении Группы Evraz могут быть пересмотрены, если эмитент увеличит объем и повысит актуальность раскрываемой информации. 

А что вы думаете о Группе? Напишите в комментариях