Решение ФРС: инсайды на тактическую аллокацию крупнейшей управляющей компании

Решение ФРС: инсайды на тактическую аллокацию крупнейшей управляющей компании over the world

1. Инфляционные ожидания по-прежнему высоки и волатильны.

https://tradingeconomics.com/united-states/inflation-expectations

https://tradingeconomics.com/united-states/michigan-5-year-inflation-expectations

Причины остаются пока неизменными: 

-сезонность  и общая нестабильность рынка углеводородов на фоне форсирования зеленой повестки,

https://tradingeconomics.com/commodity/crude-oil

https://tradingeconomics.com/commodity/natural-gas

-дефицит полупроводников,

https://finviz.com/quote.ashx?t=PSI&ty=c&ta=0&p=w

-дефицит рабочей силы и фактическая перегретость рынка труда на фоне низкой ставки трудового участия,

https://tradingeconomics.com/united-states/job-offers

https://tradingeconomics.com/united-states/labor-force-participation-rate

-локапы в логистических цепочках, рост потребительских трат и кредитования при низком уровне кредитовании бизнеса,

https://tradingeconomics.com/united-states/consumer-spending

https://tradingeconomics.com/united-states/private-sector-credit

https://tradingeconomics.com/united-states/loans-to-private-sector

-дешевый импорт, финансирующий недостаток внутреннего предложения.

https://tradingeconomics.com/united-states/import-prices

https://tradingeconomics.com/united-states/export-prices

Пока нет уверенных сигналов об ослаблении ни одного из этих факторов в краткосрочном горизонте: зима только начинается, геополитические нестабильности развиваются, производители чипов прогнозируют продление дефицита как минимум до 23 года, недостаточность предложения подстегивает спрос, кол-во job offers продолжает находится в значительной дивергенции с запросами на работу и общим трудовым участием, ограничения по притоку трудовой миграции по-прежнему в силе.

2. На этом фоне ФЕД решает абсорбировать ликвидность: усиливает сайзинг и темпы тейперинга, оставляя при этом ставку на прежнем уровне еще на несколько месяцев. Это, с одной стороны, означает увеличение спроса на ликвидность и кэш-эквиваленты, с другой стороны, оставляет стоимость заимствования на низком уровне.

3. Как и почему реагируют рынки? Прежде всего, это steepening, скорее bear, чем bull. На фоне высокой и сохраняющейся инфляции начинает падать спрос на длинный край кривой, который после снижения на фоне решительности властей не допустить жесткой инфляции сейчас подрастает. Причины нынешних распродаж длинного края в том, что, во-первых, QT лишь слегка снижает уровень ликвидности, но в реальности не абсорбирует ее: для абсорбции необходимы продажи, а не замедление выкупа. А во-вторых, до повышения ставок еще от 4 до 8 месяцев (пока не свернут QE полностью), и не факт, что ФЕД выдержит намеченный дедлайн. Помимо этого, учитывая депрессивные факторы в реальном секторе, неопределенность по поводу инфляции и экономической активности возрастает.

https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield

https://tradingeconomics.com/united-states/2-year-note-yield

4. Подытоживая:  инвесторы уходят в более выгодные активы на фоне усиления инфляционного сентимента. В какие? В короткий край, ликвидность сжимается, и спрос на кэш будет расти. И в акции: пока ставка и стоимость левериджа по-прежнему низкая, а инфляция настолько высока, что никакой другой актив не даст таких потенциальных возможностей инфляцию нивелировать (риск-он структурные и алгоритмические стратегии я не рассматриваю). Акции потенциально могут это предложить по очевидным причинам: издержки можно переложить на потребителя в течение какого-то периода, и производители смогут на некоторое время сохранить маржинальность.

5. Важный вопрос: как долго это будет работать? Очевидно, до тех пор, пока цены не начнут депрессировать потребление, и пока импорт способен закрывать гэп спроса и предложения. Однако при малейшем изменении ситуации производители будут вынуждены снизить хоть как-то себестоимость для удержания цен. А в условиях сохраняющихся проблем в поставках и инфляции комплектующих, сырья и трудовых ресурсов это можно сделать только за счет внутренних факторов производства, в первую очередь за счет сокращения трудовой силы. Сокращение трудовой силы приведет к еще большему падению потребления на фоне инфляционного падения покупательской способности и сокращения доходов потребителей. Этот сценарий может усилить, во-первых, приближение момента роста ставки, что уменьшит возможности корпоративного кредита и увеличит стоимость уже существующего долга как у потребителей, так и корпораций. К тому же тот факт, что с одной стороны безработица на крайне низких уровнях, а с другой стороны, что только 61% трудоспособного населения работает, (и показатель во флэте) говорит о том, что в случае сокращения рабочей силы огромная часть населения останется без работы. Ну и в-третьих, в такой ситуации — повышения ставки и сжатия бизнеса — неизбежны пересмотры переменных в моделях оценки активов и коррекция фондового рынка. Это приведет к падению уровня сбережений в целом, а также активов институциональных пулов, что также будет усиливающим негативным фактором.

6. Что же тогда делать властям? Об этом я неоднократно писал, об этом говорят коллеги не только в Катоне, но и в Стэнфорде: помимо безусловно необходимого тайтеннинга, совершенно необходимо резко ослабить давление на бизнес: снизить налоги, регуляторные барьеры, расшить инфляционные факторы: распаковать природные запасы и снизить накал зеленой повестки, уменьшить “выдавливание” и масштаб бюрократического перераспределения, снизить госрасходы — инфраструктурные и социальные бюджеты, губительные на фоне выросших сбережений и низкого трудового участия, и т.д., и т.п. Одним словом, максимально простимулировать предложение, что так необходимо в условиях экзогенных рисков и ограничений. Ведь спрос уже “простимулировали” и с последствиями такого горе-стимулирования мы сейчас сталкиваемся …

7. Инвестиционная тактика — multi-asset allocation — в этой среде (очень roughly).

— А). Акции. Equities. Конвергенция весов техов и реального сектора, growth and value, при одновременном увеличении требований к качеству компаний и актуализации секторов и индустрий. Качественные и большие техи генерируют потоки и сидят на большой кэш-подушке, имеют низкий долг и сохранят устойчивость бизнесов при любом коллапсе, при этом спрос на их продукцию мало цикличен. К тому же для ряда таких компаний оценка не заоблачна — ни по DCF моделям, ни по мультипликаторам. Условный value и реальный сектор необходимы, поскольку экономики до конца так и не открылись, гэп с техами существенный, спрос на consumer staples and discretionary не удовлетворен so far, возможности у внутренних производителей потенциально значительные (естественно речь о США). В целом нравится aerospace and defensive,cloud computing, healthcare, financials, consumer staples и industrials.

— Б). Товарные рынки. Commodities. Еда, металлы и энергия — по вполне простым причинам. Во-первых, инфляционный навес — это бустер для коммодитиз overall. Во-вторых, дефицит чипов и технологизация увеличивают потребность в спецметаллах. В-третьих, перспективы открытия экономик рождают спрос на ординарные металлы. В-четвертых, плохие урожаи, потребительская инфляция, блоки в логистике и свободная ликвидность продолжают быть бустером для пищевых товаров. В-пятых, проблемы с энергетическими рынками на фоне дефицитов, геополитических обострений и зимы не выглядят кратковременными. Нравится пшеница, сахар, кукуруза, никель, алюминий, нефть и газ.

— В). Облигации. Bonds. В бондах — TIPS и качественный корпоративный долг. В высокий корпоративный доход не стоит залезать, там много зомби и неэффективных компаний, которые будут очень шейки, особенно в условиях снижающейся ликвидности и ожиданий по ставке. В ситуации сохраняющегося инфляционного сентимента длинный край тактически не привлекателен, однако это — изменчивый параметр.

— Г) Валюты. Currencies. Лонг по доллару и шорт по валютам развивающихся рынков, особенно с политическими рисками — Россия и Турция. Основания ясны: в среде абсорбции ликвидности и инфляционных угроз доллар и эквиваленты более привлекательны, чем валюты менее устойчивых экономик. Внутренние структурные и внешние политические риски довлеют над возможными потенциальными профитами для таких экономик как Россия, Турция и т.п.

— Д) Широкие рынки. Wide Markets.  Европа, Австралия и Russell 2000. Австралия является сырьевым игроком одновременно с сильными позициями в высокотехнологической добавленной стоимости и значительным уровнем контрибуции потребления в ВВП. Общий европейский рынок выглядит перспективным, поскольку локдауны до сих пор сильно ограничивают активность, спрос сжат экзогенно, потребительское напряжение очень высокое, а стимулы сохраняются