Доллар не может рухнуть.

Когда мы увидели следующий комментарий от видного сторонника свободных рынков, мы поняли, что пришло время написать эту статью:

«…стоимость «пассивов» (являющихся таковыми только на словах) Федеральной резервной системы (ФРС) лишь отдаленно связана со стоимостью ее активов».

Данное утверждение кажется предельно простым. ФРС – эмитент американской и мировой резервной валюты (повсеместно называемой «деньгами»). Видя, что эта бумага обладает стоимостью на рынке, сторонники ФРС (и критики тоже) наделяют ее почти мистической силой: она обладает стоимостью, потому что так говорит правительство (и потому что у правительства есть атомные бомбы). Следовательно, она всегда будет иметь стоимость (хоть и падающую обратно пропорционально росту ее количества).

О, и давайте добавим еще один псевдоаргумент. Многие критики преждевременно предсказывали ее крах. Для сторонников ФРС это само по себе практически доказывает, что доллар не может рухнуть.

Следовательно, нет необходимости сравнивать активы ФРС с пассивами. Или ее процентные доходы с процентными расходами. Или проводить вообще какой-либо анализ. Ничего интересного, проходите, не задерживайтесь.

Отсюда происходит следующая идея. ФРС печатает. И то, что она печатает, – это деньги. Денежность этих денег внешняя по происхождению, то есть не связана с активами ФРС. А значит, ее следует принимать как данность, как силу тяжести, естественный факт.

Следовательно, в такой парадигме ФРС не может стать неплатежеспособной. А поэтому пассивы ФРС не имеют значения. «На самом деле» они не пассивы, а всего лишь бухгалтерские записи.

В вышеприведенной цитате многое требует разъяснения. Для этого необходимо задать один вопрос.

Имеет ли долг значение?

Для бухгалтера пассивы – это всего лишь числа в реестре. А для многих академических экономистов пассивы центрального банка – это базовые деньги. Подобно бухгалтерам, они лишь фокусируются на статистике того, сколько единиц было создано и с какой скоростью. Для них долг Казначейства США лишь абстракция, никак не связанная с реальностью.

Бухгалтера, по крайней мере, можно оправдать. В его обязанности не входит думать о характере фирмы, а тем более о монетарной науке. Но академический экономист, с другой стороны, должен быть разборчивее. Если он считает, что долг ФРС лишь отдаленно связан с ее активами, то это говорит о том, что его теория лишь отдаленно связана с реальностью! Мы пишем это не для того, чтобы выделить кого-то одного. Мы хотим пролить свет на вопиющий изъян современной монетарной экономики. Данная экономика не снисходит до того, чтобы изучать отдельных экономических субъектов.

В противном случае экономисты должны были бы задаться вопросом, почему кто-либо добровольно отдает свой капитал правительству (в противоположность налогообложению). Люди покупают правительственные облигации не просто добровольно, но с энтузиазмом.

Они отстегивают свой кровно заработанный капитал, потому что ожидают, что им его вернут. Другими словами, они верят, что это настоящий долг. Иначе они бы добровольно не платили за якобы бесплатные щедрости правительства. Они бы не отдавали свои деньги, кроме как на налоги, оплачиваемые по принуждению.

Пассивы правительства – это активы всех остальных: физических лиц, пенсионных и страховых фондов, коммерческих банков и ФРС. Все эти стороны кредитуют правительство, хотя часто не понимают этого.

Да, долг ФРС имеет значение

Да, стоимость активов и пассивов ФРС имеет значение. Активы ФРС – это пассивы Казначейства США, долг правительства (и в какой-то степени других субъектов). Пассивы ФРС – это валюта в обращении и банковские резервы. Стоимость активов и пассивов коммерческих банков также имеет значение. Их активы – это пассивы Казначейства и ФРС (плюс корпораций, бизнесов и потребителей-заемщиков). Их пассивы – это то, что большинство людей использует как деньги: банковские депозиты.

Станет ли кто-то утверждать, что нормально держать депозит в банке, чьи активы обвалились в стоимости? Кредитовать банк, выдававший невзыскиваемые ссуды, по которым объявлен дефолт?

Другой способ увидеть стоимость актива – посмотреть на его денежный поток.

Можно взять взаймы на покупку облигаций. Физические лица, возможно, делают это не так часто (хотя, пожалуй, они делают это всё больше и больше после 2008 г., в эпоху сверхнизких ставок), но банки – да.

И ФРС тоже это делает.

Большая часть активов ФРС состоит из правительственных облигаций. ФРС берет взаймы для финансирования этого портфеля облигаций. Она берет взаймы у людей, выпуская валюту. Пока процентные ставки выше нуля, выпуск валюты выгоден ФРС, потому что она не платит процентов по долларовым банкнотам в вашем кармане (когда процентные ставки опустятся ниже нуля, возникнет кризис).

Однако в обращении лишь около 2 трлн бумажных долларов. Поскольку у ФРС активов больше чем на $8 трлн, ее валютная эмиссия финансирует только четверть этой суммы. Большая часть финансируется за счет займов у финансовых институтов.

Каждый – кредитор ФРС

Большинство людей не держат большую часть своих сбережений в бумажных долларовых банкнотах. Они кладут их в банк. Банк использует эти депозиты для покупки различных активов, включая правительственные облигации. Но часть он держит в качестве резервов в ФРС.

Люди финансируют покупку ФРС правительственных облигаций не только тогда, когда держат бумажные долларовые банкноты. Они также финансируют ее, когда кладут доллары в банк.

ФРС сейчас платит банкам 0.15% по резервам, которые они держат у нее. Такой процент больше, чем ФРС зарабатывает с краткосрочных векселей ФРС со сроком до года. 2-летние облигации Казначейства приносят 0.25%, так что ФРС может получить с них (небольшую) прибыль, и для облигаций с большим сроком прибыль больше – 30-летние приносят 1.93%.

Нет гарантий, что ФРС всегда сможет платить по своим пассивам меньшую процентную ставку, чем она зарабатывает со своих активов. Если ее процентные расходы будут превышать процентные доходы, ФРС встретится с большими неприятностями.

Что приведет к безудержной гиперинфляции?

Предположим, что в какой-то момент в будущем ФРС будет зарабатывать со своего портфеля, который к тому времени вырастет до $10 трлн, средневзвешенные 0.5%. Но для финансирования этого она платит 0.75%. Таким образом, она теряет 0.25%. Для портфеля на $10 трлн это означает ежегодные $25 млрд убытков.

До 2021 г. ФРС брала взаймы, чтобы финансировать облигации, приносящие больше, чем она платит по займам (и, вероятно, это еще будет продолжаться в ближайшие годы). Критики ФРС на ключевых этапах пророчили гиперинфляцию. Но мы обсуждаем в этой статье кое-что совершенно другое.

В описанном нами сценарии ФРС будет брать взаймы не для финансирования хороших активов, а для покрытия своего отрицательного денежного потока. То есть она добавит $25 млрд к своему долгу, но не добавит каких-либо активов или доходов. Проценты по этим $25 млрд, при ставке 0.75%, около $200 млн. В следующем году, если ничего не изменится, ФРС придется добавить $25.2 млрд.

Такой рост станет экспоненциальным и выльется в гиперинфляцию.

Таким образом, мы видим, что стоимость денежных потоков с пассивов ФРС очень тесно связана со стоимостью денежных потоков с ее активов. Наличные поступления должны превышать наличные расходы.

И здесь мы подходим к одному озадачивающему вопросу. Почему высокообразованные экономисты этого не видят? Здесь всё не так сложно, однако некоторые очень умные люди этого не понимают.

Значение погашаемой валюты

Всё потому, что президент США Рузвельт (Roosevelt) в 1933 г. сделал пассивы ФРС и банков непогашаемыми.

До его указа каждая банкнота и каждый банковский депозит возникали, когда кто-то приносил в банк золото. Бумага, выпускаемая банком, была доказательством депозита, и в ней указывались условия, при которых можно требовать возврат своего золота.

Примечание: Требовать возврата вашего золота было не тем же самым, что обменять бумажную банкноту на золото у третьей стороны. Банк был обязан, под угрозой банкротства, погашать бумагу золотом по условиям контракта (например, банкноты погашались по требованию).

Погашение сокращало кредит, что происходило по усмотрению не банков, а держателей банкнот. Если им не нравилась процентная ставка или риски, они могли потребовать вернуть им золото. Банки предлагали удобство и другие услуги, в нормальные времена предпочитавшиеся людьми золотым монетам, удерживаемым на руках. Но в ненормальные времена они погашали банкноты и считали это улучшением своего положения.

После краха 1929 г. Америка переживала ненормальные времена. То было несколько лет мучений и политики, еще больше всё усугублявшей (например, пошлины Смута (Smoot) – Хоули (Hawley)). И тогда был избран Рузвельт. Он хотел снизить процентные ставки и положить конец набегам на банки. Он добился и того и другого, объявив положения о погашении золотом недействительными и запретив владеть желтым металлом.

Хотя золото было вновь легализовано в 1975 г., последствия указа Рузвельта ощущаются по сей день. Самые консервативные сберегатели были вынуждены покупать правительственные облигации. Вскоре правительственные облигации стали определяться как «безрисковые», что заставило бы Оруэлла (Orwell) гордиться.

А пассивы ФРС стали определять как «деньги». Они действительно средство обмена, но не окончательных платежей, не погашения долга. Закон просто сделал невозможным совершать или требовать окончательные платежи. Если вы сегодня придете в банк, представите двадцатидолларовую купюру и потребуете ее погасить, на вас будут смотреть так, будто у вас выросли рога.

До 1933 г., конечно, любой банковский кассир знал бы, чего вы хотите. Банк взял бы банкноту (долговую расписку) и выплатил бы деньги – золотую монету весом чуть меньше унции.

Разница между погашением и обменом

Сегодня, конечно, вы можете отнести чуть больше 90 двадцатидолларовых купюр третьей стороне, специализирующейся на продуктах из драгметаллов. Вы можете сказать, что хотите «купить» унциевую золотую монету, и обменять на нее ваши 90 бумажек. По крайней мере, если цена не изменится со времени, когда мы пишем эти слова, до того момента, как вы пойдете к дилеру. Дилер не обязан принимать какую-либо конкретную цену или вообще производить обмен.

Покупка золота у третьей стороны – это не погашение кредита, а всего лишь обмен. Одна сторона отдает свои доллары и получает взамен золото. Другая отдает свое золото и получает взамен доллары. Такая транзакция никак не влияет на кредитно-денежную систему.

Следствия непогашаемой валюты

Если не считать временной (42 года) криминализации золота, указ Рузвельта имел четыре следствия. Во-первых, обязательства ФРС и банков перестали быть погашаемыми. Во-вторых, сберегатель лишен прав, так как его предпочтения больше никак не влияют на кредитно-денежную систему. В-третьих, если раньше все дороги вели к золоту, то теперь они ведут к облигациям Казначейства США.

Наконец, правительству и банковской системе больше не нужно думать над тем, могут ли они погасить свои долги по требованию кредиторов. Непогашаемая бумага, используемая для платежей, обеспечена теми самыми долгами, которые кредиторы хотели бы вернуть! Другими словами, кредитно-денежная система стала замкнутой, ссылающейся на саму себя.

Друзья, это не улучшение, а существенное неблагоприятное изменение.

Когда всё во всех отношениях стало хуже, а никак не лучше, кредитные билеты никак не могли стать настоящими деньгами. Выдавать их за таковые можно, только полагаясь на туманное понимание большинства людей и многих экономистов.

Если определять деньги как средство обмена, этого может быть достаточно, чтобы объяснить их ребенку. Но этого далеко не достаточно для изучения кредитно-денежной системы, что бы ни заявляли определенные сторонники свободных рынков.