Русал не согласится на радикальное снижение дивидендов Норникеля - Велес Капитал

Интеррос предложил «РУСАЛу» минимизировать финальные дивиденды «Норникеля» за 2020 г. и изменить дивидендную формулу, не дожидаясь истечения акционерного соглашения в 2023 г. Совет директоров «Норникеля» 29 марта рассмотрит вопрос об инвестиционной стратегии до 2030 г. и о дивидендных ориентирах. Мы считаем, что «РУСАЛ» не согласится на радикальное снижение выплат, однако стороны могут достичь компромисса: например, ограничить дивиденды 30-45% EBITDA или 100% FCFF. Мы считаем, что негативные новости не до конца отразились в котировках «Норникеля» и не рекомендуем осуществлять покупки до окончательного прояснения ситуации.

Подробности. «Интеррос» предлагает «РУСАЛу»:

— Минимизировать финальные дивиденды за 2020 г. В 2020 г. «Норникель» уже выплатил промежуточные дивиденды в объеме 1,2 млрд долл. (623 руб. на акцию) и согласно текущей дивидендной формуле должен направить на выплаты еще 3,4 млрд долл. (около 1 600 руб. на акцию) исходя из коэффициента выплат на уровне 60% EBITDA. Однако не до конца понятно, что имеется ввиду под словом «минимизировать». Минимальный годовой объем дивидендов «Норникеля» составляет 1 млрд долл., и эта цифра уже была превышена после выплаты промежуточных дивидендов. Вероятнее всего, «Интеррос» предлагает осуществить финальные выплаты за 2020 г. по новой формуле (50-60% свободного денежного потока). За 2020 г. FCFF «Норникеля» достиг рекордных 6,6 млрд долл. С учетом 1,2 млрд долл. промежуточных выплат «Норникель» может направить на итоговые дивиденды 2,1-2,8 млрд долл. При текущем валютном курсе это обеспечит дивиденд на уровне 1 000-1 300 руб. на акцию, что немногим меньше 1 500 руб. по текущей див. политике.

— Изменить дивидендную формулу. Акционерное соглашение, подписанное «Интерросом» и «РУСАЛом» в конце 2012 г., закрепило коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. «Интеррос» предлагает привязать выплаты «Норникеля» к свободному денежному потоку, не дожидаясь окончания 2022 г. Однако переход на дивиденды в 50-60% FCFF невозможен без одобрения «РУСАЛом». Согласно нашим расчетам, в 2021 г. свободный денежный поток «Норникеля» снизится до 1,9 млрд долл. вследствие фактической выплаты штрафа за разлив топлива на ТЭЦ-3 и двукратного роста капитальных затрат. В 2022 г. показатель восстановится до 3,1 млрд долл. Если предлагаемые «Интерросом» изменения в дивидендной формуле будут приняты, то совокупный дивиденд за 2021 г. составит 450-550 руб. на акцию, а за 2022 г. — 750-900 руб. на акцию. В то же время, «Интеррос» допустил рассмотрение вариантов выплат выше 60% FCFF.

— Снизить выплаты после 2022 г. Интеррос полагает, что в случае провала переговоров с «РУСАЛом» и сохранения текущей дивидендной формулы «излишек» дивидендов, выплаченных за 2021-2022 гг., необходимо вычесть из выплат в 2023-2030 гг.

— Отказаться от акционерного соглашения. «Интеррос» выступил за упразднение акционерного соглашения после 2023 г. и переход к классической модели управления. Как отметил генеральный директор «Интерроса» Сергей Бахетин, акционерное соглашение мешает эффективному управлению «Норникелем» и создает перекосы в сторону краткосрочных выгод в ущерб долгосрочному развитию компании.

Аргументы. «Интеррос» следующим образом обосновывает необходимость изменений:

— Расширение инвестиционной программы. В 2021 г. капитальные затраты «Норникеля» вырастут до 3-3,4 млрд долл., а в 2022-2025 гг. — до 3,5-4 млрд долл. При текущей дивидендной формуле компания будет вынуждена выплачивать дивиденды в долг, что негативно скажется на бизнесе в долгосрочной перспективе. Сергей Бахетин отметил: «Мы выступаем за более адекватную пропорцию между дивидендами и инвестициями в развитие компании».

— Дивидендные политики аналогов. Большинство майнинговых и металлургических российских компаний уже давно привязали дивидендные выплаты к свободному денежному потоку. Таким образом, при росте долговой нагрузки уровень дивидендов автоматически снижается, и долговое бремя приходит в норму. Например, коэффициент выплат опускается ниже 100% FCFF при значении чистый долг/EBITDA выше 1,0х у «АЛРОСА», ММК, «Северстали» и НЛМК. Изменения в дивидендной формуле «Норникеля» давно назрели и являются логичным шагом к более устойчивому финансовому положению.

— Социальная ответственность.  После ряда крупных аварий стала очевидна необходимость более активного обновления инфраструктуры «Норникеля», являющегося одним из важнейших для страны предприятий. В условиях, когда ключевые активы нуждаются в модернизации, владельцы должны проявить гражданскую сознательность и отказаться от высоких дивидендов в пользу долгосрочных интересов компании и общества. Ранее с критическими высказываниями в адрес «Норникеля» и его руководителей выступили Валентина Матвиенко, Александр Усс, Александр Новиков и Александр Якубовский. Гендиректор «Интерроса» по этому поводу заявил: «Нужно быть социально приемлемым для того общества, в котором ты живешь, — и для 80 тысяч своих сотрудников, и для общественности, и для власти».

— Финансовое положение «РУСАЛа». В конце 2012 г., когда была принята текущая дивидендная формула, «РУСАЛ» находился в тяжелом положении. Чистый долг превышал 10 млрд долл., и без высоких дивидендов «Норникеля» компании грозило банкротство. На конец 2020 г. чистый долг «РУСАЛа» снизился до 5,7 млрд долл., банки охотно рефинансируют кредиты под более низкие ставки, а при текущих ценах на алюминий свободный денежный поток превышает процентные платежи более чем в 2 раза. Таким образом, «РУСАЛ» может пойти на уменьшение дивидендов «Норникеля» без риска для собственной финансовой устойчивости.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»