Перспективы бизнеса Мосбиржи инвесторы воспринимают без большого оптимизма - Альфа-Банк

Акции «Московской биржи» подскочили в цене на 69% с минимумов середины марта, опередив динамику индекса Мосбиржи (+39%). Это отражает восприятие инвесторами бизнеса биржи как относительно устойчивого к вызовам пандемии, учитывает ИТ-природу бизнеса и временные благоприятные факторы, вызванные повышенной волатильностью. Тем не менее, перспективы бизнеса на ближайшие несколько лет не вселяют большого оптимизма для инвесторов, на наш взгляд: рост комиссионного дохода на фоне новых проектов развития будет нейтрализован снижением чистого процентного дохода и не приведет к росту прибыли и дивидендов на акцию. Акции биржи торгуются по высоким коэффициентам 14,1- 15,1x P/E 2020-21П (с премией 28-37% к среднему показателю за последние пять лет) с дивидендной доходностью 6,7-6,2% (против в среднем 7% за последние 5 лет). Наша РЦ на 12М в размере 134 руб./акцию предполагает потенциал снижения на уровне 2% при текущих котировках. Мы подтверждаем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА и не видим оснований для роста бумаг существенно выше текущих уровней.

Акция, доказавшая свою защитную и контрцикличную природу в период пандемии. Благодаря ИТ-природе бизнеса биржа смогла обеспечить стабильность своих бизнес -процессов в период карантина (90% сотрудников биржи работало удаленно). Всплеск волатильности в марте -апреле вызвал сильную динамику торгов на рынках, движимых волатильностью (так, объемы торгов акциями выросли на 301-132% г/г, деривативами – на 133-65% г/г, валютой на рынке «спот» – на 89- 48% г/г). Это привело к росту комиссионного дохода на 29-22% г/г в 1К-2К20 и повышению эффективной комиссионной маржи на 0,024-0,038 б. п. г/г. Возросшие объемы торгов и усилившаяся волатильность вызвали рост средних клиентских балансов (+16-50% г/г в марте-мае), нейтрализуя последствия снижения процентных ставок. В то же время операционные данные за июнь -август свидетельствуют о том, что как объемы торгов, так и балансы возвращаются к нормальным уровням.

Среднегодовые темпы роста комиссионного дохода на уровне 10% уже отражены в котировках биржи. Благодаря запуску вечерних торговых сессий на рынке акций и запуску торгов иностранными акциями, объемы торгов акциями могут вырасти соответственно на 8-19% на долгосрочном горизонте, по оценкам менеджмента (вклад вечерних торговых сессий на рынке акций уже составляет примерно 6% в объемы торгов, по данным компании). Это предусматривает увеличение комиссионного дохода на 3-7% на горизонте 3-5 лет, по нашей оценке. Менеджмент биржи указал на то, что вечерние торговые сессии могут быть введены и на рынке облигаций. Вклад проекта маркетплейса по размещению депозитов, который нацелен на получение 3%-й доли на российском рынке банковских вкладов, может составить примерно 1-3% в комиссионный доход биржи на горизонте 3-5 лет, по нашей оценке. В целом мы ожидаем, что среднегодовые темпы роста комиссионного дохода составят 10% г/г в 2020-24П, что соответствует внутреннему ориентиру биржи и, на наш взгляд, уже отражено в котировках.

Поводов для дальнейшего оптимизма не осталось. После сильного роста комиссионного дохода на 17% г/г, который ожидается по итогам 2020 г., мы ожидаем, что его рост замедлится до 7-9% г/г в 2021-22П, если только волатильность на рынке снова не усилится. В то же время мы ожидаем снижение чистых процентных доходов на 22-23% г/г в 2021-2022 гг., отражающее постепенное снижение доходности портфеля. Это приведет к тому, что прибыль на акцию снизится до 9,1-8,8 руб. в 2021-22П, приблизившись к уровню 2019 г. в сравнении с прибылью на акцию на уровне 9,7 руб. в 2020П. Дивидендная доходность на уровне 6,7% по итогам 2020П и 6,2 -5,8% за 2021-22П при текущих уровнях котировок не выглядит привлекательной, на наш взгляд, так как она ниже средней доходности за последние пять лет на уровне 7%.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

Мультипликаторы повысились, отражая защитную природу акций. Акции биржи подскочили на 69% с минимумов середины марта, опередив динамику индекса Мосбиржи (+39%). Тем не менее, повышенной волатильности, которая привела к росту выручки в 1К-2К20, на наш взгляд, недостаточно для объяснения этого факта. Инвесторы, вероятно, воспринимают акции биржи как защитный актив в условиях пандемии, отдавая должное ИТ-природе ее бизнеса и стабильности ее бизнес-процессов в период карантина. Именно этим объясняется рост мультипликаторов биржи, на наш взгляд – котировки сейчас предусматривают P/Eна уровне 14,1x за 2020П и 15,1x за 2021П (что предполагает премию 28-37% к среднему показателю за 5 лет). Другой причиной, объясняющей повышенные мультипликаторы, могло стать смещение структуры выручки к комиссионному доходу, на долю которого сейчас приходится 66% совокупной выручки и 69-75% выручки за 2020-21П, по нашей оценке, (против 45-61% в 2016-19). Это могло привести к снижению дисконта биржи к аналогам с EM (сейчас он равен 38-39% против среднего за 5 лет на уровне 49%), так как комиссионный доход оценивается по более высоким мультипликаторам, чем процентныйдоход (см Рис. 2).

Подтверждаем рекомендацию «на уровне рынка»; 12М РЦ – 134 руб./акцию. В нашей оценке стоимости биржи мы использовали метод “суммы частей”, так как мы наблюдаем ускоренное смещение структуры выручки к комиссионному доходу. Таким образом, мы рассчитали РЦ на основе 3 методов оценки (33:33:33) – ДДП, на основе среднего P/E за последние 5 лет и методом “суммы частей”, оценив отдельно комиссионную и процентную части бизнеса. Риски повышения нашей оценки включают дальнейший рост волатильности и/или более высокую доходность портфеля ценных бумаг в сравнении с нашими ожиданиями. В то же время из-за дополнительных требований к капиталу и роста капиталовложений наша оценка может быть понижена, так как это ограничивает возможности по дивидендным выплатам.