Яндекс.Маркет войдет в топ-3 на российском рынке e-commerce к 2023 году - Альфа-Банк

«Яндекс» приобретет 45%-ю долю в «Яндекс.Маркете» у «Сбербанка» за 42 млрд руб. денежными средствами, исходя из общей оценки бизнеса на уровне 87,3 млрд руб. Объявленная цена оказалась выше нашей консервативной оценки (29 млрд руб.), однако не стала сюрпризом для нас, так как мы ожидали, что Сбербанк выйдет из СП с премией к стоимости приобретения актива (30 млрд руб.). Предполагаемая оценка стоимости предусматривает коэффициент 2020П EV/EBITDA на уровне 2,7x, что, на наш взгляд, вполне приемлемо для целей стратегической сделки и немного размывает нашу целевую цену в $47,7.

«Яндекс» продаст свою долю 25%+1 руб. в «Яндекс.Деньги» «Сбербанку» примерно за 2,4 млрд руб. Эта сумма близка к балансовой стоимости в размере 2 млрд руб., по которой учитывает этот актив «Яндекс».

Все договоры об отказе от конкуренции между «Яндексом» и «Сбербанком» (в том числе по финансовым сервисам) будут аннулированы.

Как ожидается, сделка будет закрыта в 3К20. В результате сделки «Яндекс» консолидирует 100% акций Яндекс.Маркета; при этом часть акций «Яндекс.Маркета» будет выделена под мотивационную программу менеджмента «Яндекс.Маркета».

В состав «Яндекс.Маркета» входят два актива: «Яндекс.Маркет», платформа по сравнению цен, и маркетплейс “Беру”, запущенный в 2018 г. В 2019 г. выручка двух бизнесов составила 19 млрд руб. при отрицательной EBITDA на уровне — 8,3 млрд руб. (рентабельность -43%). Помимо этого, капиталовложения в2019 г. составили примерно 12 млрд руб. (“капиталовложения/выручка” – 62%). Соответствующие цифры выручки и EBITDA за 1К20 составляют 6,1 млрд руб. и отрицательные 2,2 млрд руб. (при рентабельности -36%). Денежные средства на балансе «Яндекс.Маркета» составляли 19 млрд руб. по состоянию на конец 1К20.

Доля Яндекс.Маркета в совокупной выручке актива составила примерно 38%; доля выручки “Беру” – примерно 63%, исходя из цифр за 2019 г. Рост выручки Яндекс.Маркета весьма умеренный (среднегодовые темпы роста в период с 2017 по 2019 гг. составили примерно 24%.) в сравнении с динамикой этого показателя у ведущих маркетплейсов, большая часть прироста выручки приходится на “Беру”.
           
           
Будучи относительно молодым маркетплейсом, масштаб бизнеса “Беру” в разы ниже, чем у нынешних лидеров этого рынка. Его показатель GMV (валовый товарооборот) за май составил 44,6 млрд руб. на годовой основе в сравнении с 126 млрд руб. у Озона в 1К20. Доля 3P GMV у игроков сопоставима:56% у “Беру” и 51% у Озона.
           
Менеджмент Яндекса указал на то, что Маркет работает при положительной рентабельности EBITDA на уровне примерно 40%, что предусматривает отрицательную рентабельность “Беру” на уровне -92%, по нашим оценкам.
           
Яндекс объявил амбициозную цель по превращению Яндекс.Маркета в топ-3 игрока на российском рынке e-commerce к 2023 г. Акцент сделан на том, чтобы ускорить темпы роста платформы “Беру”, так как платформы по сравнению цен показывает относительно низкий потенциал расширения. Основные точки будущего роста связаны с расширением инфраструктуры фулфилмента, улучшением возможностей доставки “последней мили”, расширением ассортимента и синергией с другими активами Яндекса. Что касается инфраструктуры, план инвестиций на следующие 12 месяцев предусматривает запуск 15 новых сортировочных центров и нового фулфилмент-центра площадью 100 тыс. кв м. В части доставки на “последней миле предусматривается сотрудничество с Яндекс.Лавкой, а также привлечение к сотрудничеству водителей Яндекс.Такси и курьеров Яндекс.Еды. Капиталовложения Яндекс.Маркета на 2020 г. несколько превысят уровень 2019 г., по словам менеджмента. Мы полагаем, что они составят 13-15 млрд руб.
           

В соответствии с бизнес-планом Яндекса, весь актив должен выйти на положительный уровень EBITDA к концу 2023 г. Ранее мы закладывали в нашей финансовой модели выход на безубыточность в 2022 г. Основная задача заключается в масштабировании “Беру” и превращении его в прибыльный бизнес в ситуации продолжающейся жесткой конкуренции на российском рынке e-commerce, где ключевые игроки не собираются свертывать свои инвестиции. Кроме того, если Сбербанк реинвестирует средства от сделки в Озон (и учитывая потенциальную синергию с цифровой экосистемой Сбербанка), конкурентная ситуация для “Беру”, скорее всего, ужесточится. · В результате консолидации Яндекс.Маркета его выручка вырастет на 11%, однако EBITDA снизится на 17%, исходя из финансовых результатов за 1К20. Рентабельность EBITDA Яндекса ухудшится на 7 п. п. с 26% до 19%. В целом, несмотря на то, что покупка актива и амбиции по росту Маркета могут сильно воодушевить многих инвесторов, мы более сдержанно относимся ко всей истории, так как для достижения заявленных целей компании предстоит проделать большой путь и разрешить много сопутствующих сложностей.

Альфа-Банк