Раскрытие потенциала акций ВТБ зависит от успешного выполнения стратегических целей банка - Альфа-Банк

Банк ВТБ в минувший четверг провел презентацию, посвященную стратегии банка на период с 2019 до 2022 гг.

ВТБ до 2022 года планирует повысить чистую прибыль до 300 млрд руб. при ROAE 15% за счет расширения розничного бизнеса (как кредитного, так и транзакционного), а также оптимизации расходов. Менеджмент подтвердил свое намерение направлять 50% чистой прибыли по МСФО на дивиденды в период с 2019 до 2022 гг., что при текущих уровнях котировок соответствует дивидендной доходности 9,7% по итогам 2019 г. (однако зависит от показателей достаточности капитала).

В целом, на наш взгляд, стратегия ВТБ сосредоточена на том, чтобы привести продуктовое предложение и внутренние процессы банка в соответствие с уже существующим на рынке стандартами. Мы повысили оценку чистой прибыли на 2019-22 на 2-15%, оставаясь на 1-18% ниже ожиданий ВТБ. Тем не менее, наш прогноз на 20% опережает консенсус-прогноз Bloomberg. Таким образом, мы повысили РЦ на 9-15%. В итоге мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по бумагам ВТБ, учитывая их невысокие оценки стоимости (после того как бумаги отставали от рынка) и потенциально привлекательную дивидендную доходность. Тем не менее, мы считаем, что дальнейшее раскрытие их стоимости (после ралли на 10% в минувший четверг) во многом зависит от того, насколько успешно банк будет реализовывать свою стратегию (особенно в плане дивидендов).

Альфа-Банк

Розничный сегмент будет стимулировать рост и поддержит ЧПМ. ВТБ планирует довести свою базу розничных клиентов до 18 млн к 2022 г. (то есть увеличить ее в 1,5 раза), одновременно увеличивая монетизацию своей клиентской базы (выручка на клиента должна вырасти на 25%). Банк планирует активно использовать свои цифровые каналы продаж (через цифровые каналы будут доступны все 100% продуктов банка и будет осуществляться более 50% продаж). По ожиданиям менеджмента, кредитный портфель вырастет в 1,8 раза к 2022 г. (опередив рост рынка), главным образом, на фоне кросс-продаж зарплатных клиентам. В сочетании с ростом доли текущих счетов в совокупных обязательствах банка (27% к 2022 г. против 20% в 2018 г.) это должно обеспечить устойчивую ЧПМ на уровне 3,8%.

Контроль над качеством кредитов и расходами. По прогнозам ВТБ, стоимость риска по розничным кредитам почти не изменится к 2022 г. (0,2% по ипотеке и 3,2% по неипотечным кредитам против 0,1% и 3,3% на данный момент), несмотря на начавшийся рост долговой нагрузки домохозяйств: рост долга за счет кросс-продаж клиентам зарплатных проектов позволяет банку контролировать риски. Стоимость риска по корпоративным кредитам должна составить 1% к 2022 г. (против 1,4% в 2018 г.) на фоне слабого роста корпоративного кредитования (в среднем на 4-5% в 2019-2022 гг.). Как заявил менеджмент, у банка существует потенциал снижения операционных расходов за счет оптимизации недвижимости (по прогнозам ВТБ, коэффициент “расходы/доходы” составит 32% к 2022 г. против примерно 40% в настоящий момент).

Дивиденды. Менеджмент ВТБ планирует направлять на дивиденды 50% чистой прибыли, начиная с будущего года (на основе прибыли за 2019 год). В то же время ВТБ придерживается принципа равной доходности по своим обыкновенным и привилегированным акциям. По сути это означает, что более высокая цена обыкновенных акций предполагает больший размер дивиденда в абсолютном выражении на одну обыкновенную акцию. Основываясь на текущей цене акций при расчете, дивидендная доходность по итогам 2019 г. составит 9,7% при текущих уровнях котировок. В то же время она зависит от показателей достаточности капитала: стратегическая модель менеджмента не предполагает запаса капитала над минимальными уровнями, из-за чего дивиденды банка ничем не защищены в случае макроэкономических шоков.

Обновление модели. Мы учли в нашей финансовой модели новую стратегию, повысив прогноз чистой прибыли на 2019-2022 гг. на 2-15%. Наша оценка чистой прибыли на 2019 год примерно соответствует прогнозу ВТБ, тогда как в долгосрочной перспективе наши ожидания все еще на 3-18% ниже (на фоне более консервативных макроэкономических прогнозов). Тем не менее, мы считаем, что текущий консенсус-прогноз рынка по чистой прибыли может быть повышен как минимум на 20%.

Оценка и риски. Акции ВТБ выросли всего на 13% с начала года (тогда как акции других банков подорожали на 25-30%) и торгуются по коэффициенту 2019П на уровне 0,5x, что предполагает дисконт 17% к средним мультипликаторам 2017-2018 гг. Дисконт к Сбербанку вырос до 56% (против в среднем 50% в 2017-2018 гг. и в начале 2019 г.). Учитывая более высокие прогнозы прибыли, мы повысили нашу РЦ по обыкновенным акциям и ГДР на 9-15% до 0,066 руб. за обыкновенную акцию и $2 за ГДР соответственно. Это предполагает потенциал роста 67-69%, что подтверждает нашу рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. В то же время мы считаем, что дальнейшее раскрытие потенциала стоимости бумаг банка во многом зависит от того, насколько успешно банк будет выполнять свои стратегические цели (особенно по дивидендным выплатам).

Риски:

1) ухудшение макроэкономической и геополитической ситуации;

2) ослабление рубля, которое повлияет на показатели достаточности капитала;

3) аномально высокий рост кредитования, который приведет к ухудшению качества кредитного портфеля;

4) ограничительные регуляторные меры со стороны ЦБ;

5) возможная волатильность прибыли;

6) размывающие стоимость банка сделки M&A.