До 2020 года у Системы не будет возможности раскрыть потенциал своей стоимости - Атон

Без учета эффекта перехода на новые стандарты МСФО (IFRS 9, 15, 16) консолидированная выручка группы составила 219,8 млрд руб. в 4К18, что на 2% выше консенсус-прогноза агентства “Интерфакс”, OIBDA в размере 53,0 млрд руб. превзошла оценку рынка на 1%. Консолидированные выручка и OIBDA АФК “Система” обычно не являются большим сюрпризом для рынка, так как крупнейшие дочерние предприятия — МТС, Детский мир, Segezha и МЕДСИ – объявляют свои результаты раньше холдинговой компании.

Долг холдинговой компании остается одним из ключевых опасений АФК “Системы”: на конец прошлого года он составил 223 млрд руб. (30% совокупного долга группы), практически не изменившись в годовом сопоставлении. Чистый долг группы вырос на 10% г/г до 603 млрд руб. к концу 2018 г. Отношение чистого долга к EBITDA составило 2,3x.

Как сообщается в пресс-релизе, АФК “Система” будет стремиться сократить валовый долг холдинговой компании до 140-150 млрд руб. в среднесрочной перспективе. По нашей оценке, это приведет к снижению чистого долга группы до 520-530 млрд руб. и сокращению отношения чистого дога к EBITDA до более комфортного уровня 2,0x. Менеджмент прокомментировал в ходе конфренц-звонка, что корпорация имеет возможность снижать долговую нагрузку органически на 5-10 млрд руб. в год.

Текущий долг оказывает давление на способность АФК “Системы” выплачивать дивиденды акционерам: ранее на этой неделе компания объявила о дивидендных выплатах в размере 0,11 на акцию по итогам 2018 г. (2,20 руб. на ГДР), что сильно отклоняется от текущей дивидендной политики (которая предусматривает выплату как минимум 1,19 руб. на акцию, или дивидендную доходность на уровне 6%). По заявлению менеджмента, в отношении дивидендов компания стремится обеспечить баланс между обеспечением необходимого уровня инвестиций в развитие дочерних компаний и поддержания отношений с публичными инвесторами. Компания может вернуться к выплате дивидендов в соответствии с утвержденной дивидендной политикой в обозримой перспективе, новостей на эту тему можно ожидать до конца лета.

В текущем году АФК Система проинвестирует несколько миллиардов рублей в развитие софтверной платформы, а также логистические мощности Ozon.ru. Цель инвестиций – усиление позиций Ozon.ru на рынке электронной торговли и дальнейший рост монетизации.

В отношении Детского Мира, по заявлению АФК «Система», ритейлер может быть продан, если компания получит интересное предложение по цене. Текущие возможности рефинансирования долга группы позволяют не спешить с возможной сделкой – АФК Система как основной акционер компании довольна темпами развития и дивидендными выплатами Детского мира.

На наш взгляд, инвестиционная история АФК “Системы” в целом не меняется в последние годы и предполагает рост стоимости дочерних компаний и сокращением дисконта между стоимостью чистых активов и рыночной капитализацией группы.

На данный момент АФК «Система» имеет весьма длинный список активов (агрохолдинг Степь, Segezha Group, МЕДСИ, Озон и Биннофарм/OBL Pharm), которые могут быть выведены на публичный рынок капитала в ближайшие 2-3 года. АФК “Система” нацелена на то, чтобы довести стоимость каждого из перечисленных активов до $1-2 млрд. Отметим, что текущая капитализация АФК “Системы” составляет всего $1,35 млрд. Мы считаем, что до 2020-2021 гг. у АФК “Системы” не будет возможности раскрыть потенциал своей стоимости – исключением является сценарий (хотя и негативный для МТС) делистинга МТС и частичного обмена инвесторами акций MBT на акции SSA.

АТОН