Акции Магнита остаются рискованным вариантом - Финам

Инвестиционная идея

Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России с сетью свыше 16 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла рекордных 1,14 трлн.руб.

Мы понижаем целевую цену акций Магнита с 4 778 до 4 044 руб. на 18 мес. после презентации стратегии развития. Дальнейшее активное открытие магазинов продолжит размывать выручку, стратегия экстенсивного и интенсивного роста потребует увеличения операционных и капитальных затрат, и мы ожидаем снижения маржи прибыли и увеличения долга в ближайшие годы. Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации рынка продуктового ритейла и приведут к оптимизации. портфеля активов, расходов и денежного потока. Рекомендация «держать».

Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Компания также будет инвестировать в улучшение ассортимента, персонал, редизайн, собственное производство, а также выходить в смежные сегменты торговли – кафе, аптеки, товары для детей и животных.

Планы экстенсивного и интенсивного роста потребуют значительных вложений, и мы ожидаем снижения маржи чистой прибыли до 2,4% и увеличения чистого долга до 1,4х EBITDA к 2020 году. Денежный поток будет оставаться под прессом, и прогнозные дивиденды не вызывают восторга при ожидаемой средней доходности ~4%.

Компания одобрила покупку фармдистрибьютора СИА Групп за 5,7 млрд.руб. с оплатой акциями. Стоимость бизнеса по сделке составила 15,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб.

Форвардные мультипликаторы Магнита P/E 2018Е 11,2х и 2019Е 10,2х, на наш взгляд, не компенсируют риски дальнейшего снижения прибыльности бизнеса.

Структура капитала. После SPO в ноябре 2017 года количество акций составляет 101,91 млн обыкновенных акций. ВТБ принадлежит 17,3% акций, Марафон Групп ~11,8%, основателю компании Галицкому С.Н. принадлежит 3,05% акций. В свободном обращении ~67% акций. У Магнита также выпущены GDR с листингом на Лондонской Фондовой бирже из расчета 5 GDR =1 акция.

Экстенсивный рост. Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Ритейлер планирует отказаться от гипермаркетов, переформатировав их в супермаркеты, запустить новый формат — бакалейные лавки для быстрых покупок, а также продолжить развитие собственной торговой марки.

Интенсивный рост. Магнит планирует повысить плотность продаж после нового редизайна, настроить ассортимент под разных покупателей, расширить категорию свежих товаров, улучшить сервис, ввести программы лояльности и оптимизировать управленческие функции. На территории магазинов ритейлер также намерен создать новые точки роста — продажи товаров для детей и животных, открыть кафе, аптеки.

Сопоставимые продажи начали восстанавливаться после антирекордного 2-го квартала: в июле–августе снижение замедлилось до 2,1% с 5,2% во 2К 2018.

Компания разрабатывает новую дивидендную политику с выплатами 2х раза в год – в июне и январе, целевая норма пока неизвестна.

Консолидация отрасли, похоже, откладывается. Снижение капитализации после презентации новой стратегии мы связываем в основном с дальнейшими планами активного открытия магазинов, а также покупкой фармдистрибьютора. Мы ожидали более консервативного подхода в плане дальнейшего расширения сети. Планы по открытию новых 9,4 тыс. магазинов «у дома» нам кажутся довольно амбициозными на уже зрелом насыщенном рынке. В последние годы федеральные ритейлеры, а также небольшие региональные сети, открыли довольно много магазинов. При том что доходы потребителей стагнируют, кошелек покупателей распределяется среди все большего количества магазинов, и плотность продаж у Магнита снижалась – как за счет внешней каннибализации, так и за счет внутренней. С учетом планов дальнейшей экспансии мы ожидаем продолжения этого тренда.

  Основные финансовые показатели



Стоимость фармдистрбьютора СИА 5,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб. Сделка безденежная, оплата будет производиться акциями Магнита. При стоимости бизнеса СИА 15,7 млрд.руб. и выручке в 2017 году 54,5 млрд.руб. мультипликатор EV/S по сделке составляет 0,29х, что предполагает премию 69% по отношению к EV/S Протека 0,17х. После сделки программа бай-бэка увеличена на 22% или 5,7 млрд. руб. до 22,2 млрд.руб.

Идеи, связанные с повышением продаж в уже существующих магазинах, могут принести новых покупателей и дополнительную выручку и в итоге оказаться довольно рентабельными, но ощутимый эффект на продажи и прибыль всей компании они дадут еще не скоро.

Стратегия роста приведет к сохранению высоких промо, повышению операционных и капитальных затрат, снижения маржи прибыли до 2,4% к 2020 году и увеличению чистого долга до 144 млрд.руб. или 1,4х EBITDA. Капвложения будут держать денежный поток под прессом, ожидаемые дивиденды не вызывают интереса при среднем ожидаемой доходности ~4%. Мы полагаем, что текущая оценка по мультипликаторам и ожидаемая дивидендная доходность не компенсируют инвесторам риски дальнейшего снижения маржи и рентабельности, и на данном этапе мы считаем акции непривлекательными, и всю отрасль продуктового ритейла мы сейчас оцениваем, как спекулятивные инвестиции.

В среднесрочной перспективе для переоценки кейса акций Магнита необходимо увидеть не только восстановление сопоставимой выручки, но и рост плотности продаж, который позволил бы абсорбировать увеличение расходов, связанных с расширением бизнеса. В долгосрочном плане для пересмотра необходима консолидация рынка продуктового ритейла, которая сместит приоритет в сторону оптимизации расходов, увеличения прибыли и дивидендных выплат.

Дивиденды

Компания сообщила о разработке новой дивидендной политике, которая будет обсуждаться на следующем Совете директоров. Целевая норма выплат сейчас неизвестна, но дивиденды будут выплачиваться два раза в год – в июне и январе. В прогнозные дивиденды мы пока закладываем допущение о распределении 40% прибыли по МСФО, и дивиденд за 2018 год при таком раскладе может составить 137 руб. (-46%) с ожидаемой доходностью 3,6% к текущей цене.

Оценка

При оценке мы ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах в равной степени с применением странового дисконта 40%. По форвардным мультипликаторам сравнении с российскими ритейлерами акции Магнита переоценены в среднем на 7%, по отношению к зарубежной группе компаний-аналогов MGNT торгуется с дисконтом ~19%. В среднем анализ стоимости по мультипликаторам транслирует целевую цену 4 044 руб. на 18 мес. с апсайдом 6%. После пересмотра прогнозов по прибыли мы понижаем целевую цену с 4 778 до 4 044 руб. Мы ожидаем уменьшения маржи прибыли на фоне усиления внутренней и внешней конкуренции, а также увеличения операционных расходов, связанных с обновлением ассортимента, открытием новых торговых точек, инвестиций в персонал, а также маркетинг и ИТ. Перспективы ритейлера мы связываем, главным образом, с долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации отрасли продуктового ритейла, когда фокус менеджмента сместится с доли рынка на прибыль и денежный поток, но на данном этапе факторов роста для акций Магнит мы не видим.

Малых Наталия
ГК «ФИНАМ»

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: