Инвестиционная идея №1: Интер РАО

Саммари по Интер РАО

1) Компания сейчас это настоящая кэш-машина. Я не знаю растущих компаний (рост EBITDA на 24% в 1П 2018), которые стоят 3х денежных потока. Это очень дешево (даже по сравнению с другой энергетикой в РФ, которая сейчас вся дешевая)

2) Я считаю, что новые стройки (ДПМ-штрих) не помешают компании генерить много кэша, которого у компании и сейчас очень много. Поэтому тезис 1) остается в силе

3) Дивидендный поток скорее всего вырастет

Акции

Стоят 4 рубля за штуку) Ликвидные

Бизнес

Интер РАО — один из крупнейших диверсифицированных энергохолдингов в РФ. У них монопольное положение на импорт/экспорт электроэнергии

Вот карта генерирующих активов:

В отличие от большинства других — они работают активно и в сбытовом сегменте, но основной бизнес все же генерация (правильно смотреть именно на структуру EBITDA, а не выручки)

Интер РАО — №3 по генерирующим мощностям в РФ, но если еще взять тепловые мощности, то будут №2

У компании в целом очень информативный вебсайт + презентации + эксель файл со всеми показателями

Ключевые производственные показатели:

В целом производство э/э довольно стабильно. По теплу ситуация аналогичная (вся инфа есть в analyst handbook с сайта Интер РАО)

А вот финансовые показатели растут (все они LTM)

Про долг говорить смысла нет, он сейчас отрицательный. У компании на счетах 150 млрд руб. кэша, а долга 47 млрд руб. (я посчитал консервативно, приплюсовав лизинг)

Вот у компании такие финансы (плюс я сделал небольшой прогноз на 2018 г.)

Есть основания пологать, что дальше у компании будут идти дела тоже неплохо. Компания считает, что текущие изменения в энергетике ей на руку:

1) ДПМ-штрих — Интер РАО главный лоббист и основной бенефициар. У них много мощностей, которые подпадают под программу и условия программы (14% доходность) очень выгодны. За счет левериджа в теории компания может получить 20-25% IRR на свои средства

2) Эталонный сбыт — реформа в сбытах (начало — 2П 2018), которая призвана поощрять хорошие сбыты и наказывать плохие. Интер РАО пишет, что считают реформу положительной (если так говорят, значит скорее всего выигрывают от нее)

Мультипликаторы

Очень важный момент с Интер РАО — это разобраться с их структурой капитала. У них большой казначейский пакет и при расчете капитализации надо внести корректировки!

Стоимость бизнеса = 194 млрд руб. (долг, напомню, я рассчитал довольно консервативно)

Это дает нам такие мультипликаторы:

Я на своей работе занимаюсь M&A и оценкой бизнеса и могу честно сказать, что оценки в 3х денежного потока и 1,8x EBITDA встречаются только на фондовом рынке. В реальности это слишком низко и никто в здравом уме не продает бизнес по такой оценке :)

Окей, Интер РАО выглядит дешевым, но надо сравнить с другими компаниями

Интер РАО — самая дешевая по денежному потоку и одна из самых дешевых по EV/EBITDA (Мосэнерго чуть дешевле, ТГК-1 чуть дороже). Юнипро и Квадра не попали на диаграмму, т.к. у первой денежный поток очень низкий (высокий CAPEX), а у второй очень высокий капекс и денежный поток отрицательный

Ниже сравнение по производственным показателям (EV/Производство, EV/Мощность) (тепловые мощности и выработку я конвертировал в Гвт э/э)

Тут Интер РАО не самая дешевая, но надо признать, что у ТГК-2 и Квадры очень старые мощности, что плохо. ТГК-1 и Мосэнерго дешевле, да

В итоге я бы сказал, что по мультам №1 — это Мосэнерго, №2/3 — это Интер РАО/ТГК-1. Если еще брать во внимание рост за этот год, то я бы на первое место уже поставил Интер РАО. Собственно это и есть мой главный тезис — компания выглядит очень дешевой.

Вот мультипликаторы в супер подробной таблице

Акционеры

Текущая структура акционеров:

Интер РАО активно покупала свои собственные акции на дочку — Интер РАО Капитал, за последние пол года они собрали так 10% акций. Были ряд сделок с ФСК ЕЭС, Русгидро (я считаю их выгодными для компании). Сейчас они говорят, что в ближайшее время докупать не планируют (30% это порог для оферты, им это не нужно)

Компания контролируется государством (цитата из МСФО)

Роснефтегаз (вы кстати знали, что они сидят на одном этаже с Роснефтью? :) ) и ФСК ЕЭС это гос компании и с корректировкой на казначейские акции им обоим принадлежит 52% акций.

Интер РАО достаточно открыто пишет, что этот казначейский пакет они хотят пристроить стратегическому/группе финансовых инвесторов

Вот их целевая структура:

В примечании к «Стратегический инвестор» сказано, что это либо стратег либо фри-флоат.

Менеджмент и его мотивация

Сейчас в Интер РАО идет перетряхивание менеджмента

Я считаю это все не сильно важным, так верхушка в Интер РАО очень близка к власти — это Председатель СД — господин Сечин (Роснефтегаз/Роснефть), СЕО — Борис Ковальчук (сын Юрия Ковальчука, банк Россия)

Весь менеджмент владеет пакетами акций (пускай и не очень большими)

Короткое саммари по сделкам по мотивации менеджмента:

1) В начале 2018 г. Интер РАО утвердила опционную программу для 50 сотрудников, дав им опционы на 2% акций исходя из цены ~1,5 руб. (рыночная была ~3,8 руб.)

2) Менеджмент почти все выкупил (2%) и тут же продали половину (~1%). Кто-то не продавал (Ковальчук), кто-то продал больше. Но так или иначе ± у всех эти акции остались

3) У Бориса Ковальчука сейчас пакет в ~10 млн долл, вроде как достаточно большой, но наверное не достаточно большой, чтобы быть супер мотивированным

https://www.vedomosti.ru/business/articles/2018/03/16/753936-menedzheri-inter-rao

Дивиденды

Тут мне кажется самое интересное

Компания неоднократно говорила, что собираются платить исключительно 25% от МСФО

Но, выходит такая новость:

Я считаю, что Интер РАО вынуждена будет начать платить 50% в ближайшие года. Даже Роснефть прогнулась под это требование

Думаю, что исключение, о котором речь идет выше это однозначно не Интер РАО, а скорее всего Россети (они мне кажется объективно не могут заплатить 50% по МСФО + сама по себе компания ПАО «Россети» как раз «небольшая», в том смысле, что ее основной актив — это доли владения, а выручка на холдинг и правда там небольшая). В других новостях Силуанов говорил, что дивиденды не должны мешать инвест программе. У Интер РАО — не мешают

Я прикинул, что при прибыли 66 млрд руб. за 2018 год и 50% выплате дивиденд на акцию составит 0,32 руб. (8% ДД)

Это немного, но в 2,5 раза больше, чем за 2017 год (0,13 руб.)

Вот мнение Доходъ (другое):

Санкции и негатив?

Пока из того, что я читал, энергетика это вроде как не та отрасль, которую США старается «мочить»

Из «плюсов» Интер РАО — 1) это все же российский бизнес, мало зависящий от зарубежной конъюнктуры, 2) депозиты у них в российских банках в рублях, 3) долга нет, тем более валютного, 4) зарубежные активы в пока еще в более менее дружественных странах (Грузия, Казахстан, Прибалтика, Молдавия)

Из «минусов» — это конечно акционеры. Интер РАО ни разу не частная компания, плюс у них есть зарубежный бизнес и бизнес по экспорту/импорту э/э. Если санкции будут — этот кусок будет под угрозой (но надо признать, что кусов бизнеса этот не очень большой)

Еще из негатива — это проект строительства гигантской (вроде как) электростанции на угле на границе с Китаем. (https://www.rbc.ru/business/29/05/2018/5b0bc02b9a7947c60be91055) Если и правда будет мега стройка, то может и имеет смысл переложиться во что-то другое (ТГК-1, Мосэнерго), но пока это все разговоры, а Сергей Горьков уже не в ВЭБе. Плюс мне рассказали, что вся эта электростанция фигня и пиар перед форумом во Владивостоке.

Еще из негатива слышал про активы в Калининграде, якобы Интер РАО может «откэшить» Роснефтегаз. Но это пока теория.

Что говорят аналитики?

Я читал отчеты ВТБ Капитала и Ренессанс Капитала — у обоих в фаворе тоже как раз Интер РАО, их ключевые тезисы:

1) Компания генерит много кэша и продолжит это делать в ближайшей перспективе

2) ДПМ-штрих это то, куда скорее всего пойдет большая кэш подушка. Это даст +25-30% к EBITDA и вообще это хороший проект, Интер РАО сможет модернизировать четверть мощностей с высоким IRR. Даже с этим капексом компания все равно будет копить много кэша

3) Не ожидают роста дивидендов в ближайшей перспективе

4) Есть риски корпоративного управления (могут быть непонятные проекты, политические цели и т.п.)

5) Белоусова 2.0 не боятся — т.к. энергетика это принципиально другое

Популярность акции у инвесторов?

Не похоже, что акция у кого-то сейчас в фаворе (несмотря на №1 выбор рисеч аналитиков). Это не мечел/распадская/ленэнерго преф/афк система/магнит где максимальная концентрация спекулянтов

На форуме МФД за сентябрь меньше 2-х страниц обсуждений. У ТГК-1, ОГК-2 и других — минимум 10 страниц

Я не припомню, чтобы акции кто-то рекомендовал в последнее время. Почему — не знаю

Получился такой анализ. Надеюсь вам понравилось :)