12 мая 2018, 03:13

Почему мы не планируем инвестировать в Русгидро

Почему мы не планируем инвестировать в Русгидро

Русгидро — компания, которая управляет гидроэлектростанциями (у гидроэлектростанций минимальные издержки – им не нужно топливо, плюс большой срок службы) – по идее должна зарабатывать кучу денег и выплачивать их акционерам (минимизируя инвестиции в условиях избыточного предложения электроэнергии на рынке); вместо этого компания реализует огромные инвестиции с неясной окупаемостью и напротив привлекает у акционеров дополнительные средства, размывая миноритарных акционеров.

Из таблицы с отчетом о движении денежных средств мы видим, что компания ежегодно зарабатывает около 60-70 млрд. руб. операционного денежного потока

При этом практически весь поток компания направляет на инвестиционную программу (также на уровне 60-70 млрд. руб.)

И, несмотря на приемлемые уровни долга (в конце 2017 г. чистый долг на уровне 1.0x EBITDA 2017 г.), в 2017 мы видим непрозрачную доп. эмиссию на 55 млрд. руб, которая рефинансировала долг ВТБ.
Логика ее проведения неясна, по сути, вместо того чтобы просто рефинансировать долг (при небольшой долговой нагрузке такие возможности есть) компания «размыла» всех миноритариев по цене 1 руб.

Более того, уже в конце 2017 г. компания говорит о планах разместить еще доп. эмиссию на 13-14 (20 млрд. руб. в более далекой перспективе) http://peretok.ru/news/generation/17209/

Средства, привлекаемые в рамках данных дополнительных эмиссий пойдут на строительство линий электропередачи на Чукотке, при этом окупаемость инвестиций вызывает вопросы.

Из графика с динамикой EBITDA неочевидно, что инвестпрограмма приводит к какому-то улучшению финансовых результатов.

Таким образом создается впечатление, что компания не стремится максимизировать дивиденды и стоимость для всех акционеров, а следовательно подходить к инвестициям в ее акции стоит с большой осторожностью.

Наконец, стоит проверить, нет ли здесь по крайней мере шанса ситуативного увеличения дивидендов по формальным признакам в связи с ростом чистой прибыли. Но и здесь нас ждет разочарование – чистая прибыль компании в 2017 г. сильно упала, таким образом на увеличение дивидендов по итогам 2017 г. не очень велики.

При этом новость о потенциальной продаже акций Интер РАО (Русгидро может выручить около 20 млрд. руб. или 5% от капитализации) мы рассматриваем как умеренно позитивную.

Снизу приводим подтверждающие таблицы и графики.

Отчет о движении денежных средств

Почему мы не планируем инвестировать в Русгидро

Динамика EBITDA Русгдиро, млн. руб.

Почему мы не планируем инвестировать в Русгидро

Динамика чистой прибыли Русгдиро, млн. руб.

Почему мы не планируем инвестировать в Русгидро

УсиленныеИнвестиции Русгидро ValueInvesting EnhancedInvestments

Русгидро

Усиленные Инвестиции

Москва

264

3 240

с 15 апреля 2018

23 Комментария

Тимофей Мартынов
12 мая 2018, 06:46
Ну поэтому Русгидро и стоит столько сколько стоит, т.к. есть этот негативчик с дальним востоком
0
- Тимоха
  12 мая 2018, 20:17
  Тимофей Мартынов, тут такое дело, многа деванной крови было пролито, мол гов-во не вкладывается в инфраструктуру, кетайцы все зохватят. Восток развивают и туда вкладывают и думаю это правильно. За последние 15 лет туда пришли: СНГ, ТН, РН, ГП (последнего скорее палками загнали). У нас конечно всякое бывает, но надеюсь, что для обслуживания инфраструктуры эти дяди будут вынуждены и кой какое производство там развивать.
  0
- Усиленные Инвестиции
  13 мая 2018, 03:26
  Тимофей Мартынов, да, но в то же время с мультипликатором EV/EBITDA 2017 4.1x она не очень дешева ни относительно энергетических компаний (имеют довольно низкие мульты в силу практически отсутствующего потенциала роста фин. показателей – более прозрачный ЭОН например имеет мульт 3.6x к 2017 г., Энел 4.0x к 2017 г.*) ни относительно гос. компаний в других отраслях (например, Аэрофлот EV/EBITDA 3.7x, Газпром 3.6x), ни тем более к энергетическим гос. компаниям (ТГК-1 EV/EBITDA 3.6x, Мосэнерго EV/EBITDA 2.4x).
  Эффект неэффективного управления по Русгидро может быть недооценен – к примеру только и в 2016 и в 2017 г. компания списывала в убыток по 25 млрд. руб. основных средств – это новые станции, которые компания только вводила в эксплуатацию (например, по одной только Якутской ГРС-2, введенной в 2017 г. компанией сразу же признан убыток в размере 13 млрд. руб.)
  * понятно, что это high-level взгляд — по Энелу и ЭОНу низкий мульт может также объясняться заканчивающимися сроками ДПМ, что менее применимо для Русгидро, можно провести более детальное сравнение
  +1
- МихаилРостовПапа
  25 ноября 2020, 15:33
  Тимофей Мартынов, читаю данный топик и думаю как нелегко быть Прогнозистом))
  0
МихаилРостовПапа
12 мая 2018, 08:55
я сохраню ваш топик) когда бумага будет штурмовать исторические вершина я вам напомню) о вашей статье…
0
- Евгений Петров
  12 мая 2018, 10:23
  МихаилРостовПапа, что бумага себя покажет соглашусь. Но к какому сроку? Все-таки не раньше 2019-2020 это произойдет. А размывают они регулярно. Могут запросто и к 2020-21 объявить очередное размытие…
  0
  - МихаилРостовПапа
    12 мая 2018, 11:04
    Евгений Петров, я с вами согласен… с такими размытиями как то совсем не комильфо..
    но тем не менее докуплюсь если минус 10% покажет от текущих. Пусть лежит…
    +1
- Усиленные Инвестиции
  13 мая 2018, 03:29
  МихаилРостовПапа, разумеется бумага может вырасти если произойдет чудо, компания перестанет делать неокупаемые инвестиции, будет больше платить дивидендов, перестанет делать доп. эмиссии и т.п. Пока просто таких предпосылок не видно.
  Ну и плюс рост или не рост надо сравнивать с другими возможностями, в которые мы видим и которые инвестируем (а исторически доходности нашего портфеля очень хорошие)
  0
  - МихаилРостовПапа
    13 мая 2018, 07:35
    Усиленные Инвестиции, ну вот и проверим)
    0
  - МихаилРостовПапа
    25 ноября 2020, 15:35
    Усиленные Инвестиции, вот чудо и Произошло! Нелегко быть прогнозистом даже если УСИЛИВАЕШЬ Инвестиции)))
    0
Eugenio
12 мая 2018, 09:41
Турбины не вечны, в них много подвижных элементов, которые требуют ремонта/замены и бетонные сооружения — тоже не египетские пирамиды.

0
- vodka0404
  12 мая 2018, 10:14
  ЕвгенийТ, всё заменено на капу, актив гордость наших поколений пейсатые прибили до цены двух мистралей.затопили за сто лет землишки русской на триллион тухлых баксов.аэс без гэс не держут единную энергосистему.
  0
КУКЛ
12 мая 2018, 09:49
Отгоскомпаний надо держаться подальше
+2
- Cheshire Cat
  12 мая 2018, 10:32
  Уоррен Баффет, а какие есть альтернативы на мосбирже?
  +1
- Eugenio
  12 мая 2018, 14:00
  Уоррен Баффет, ага надо было покупать Систему :)
  0
- Усиленные Инвестиции
  13 мая 2018, 03:31
  Уоррен Баффет, согласны)
  Может быть единственное исключение с довольно крутым и прозрачным управлением, на наш взгляд, — Сбербанк (планируем присмотреться к нему поближе)
  0
Hired
12 мая 2018, 11:54
после падения русгидро на 15% осенью меня осенило что гос компании это плохая инвестиция в России. яркий тому пример — газпром. прекрасно что это понимание стоило мне сущие копейки
+1
Дмитрий Крайнев
12 мая 2018, 14:01
А в чем проблема размытия миноров, если цена допки выше рыночной? Хочешь ту же долю оставить — участвуй в допке пропорционально (за ту же цену), хочешь за меньшую — просто докупи с рынка, с экономией 25%. Если доля твоя доля ни на что не влияет, то это же просто халявные деньги для не участвующих (если есть возможность, н., долг гасить). Поясните.
0
- Усиленные Инвестиции
  13 мая 2018, 03:39
  Дмитрий Крайнев, вопрос в том, зачем делается доп. эмиссия и прирастает ли от нее стоимость компании. К примеру, если сейчас акции стоят 0.7, компания делает доп. эмиссию по рублю, и все привлеченные деньги тратит на проекты не создающие стоимость, то капитализация компании не изменится, а количество акций увеличится – соответственно стоимость акций старых акционеров размоется. Например, несмотря на доп. эмиссию в 2017 г. на 55 млрд. руб., капитализация Русгидро (вместо того чтобы вырасти на 55+ млрд руб.) к концу года снизилась с 357 до 307 млрд. руб. – было 386 млрд. акций по 0.93 руб., на конец года стало 422 млрд. акций по 0.73 руб.
  +1
  - Дмитрий Крайнев
    14 мая 2018, 16:06
    Усиленные Инвестиции, Я вижу тут подмену понятий, т.к. собственно от самой допэмиссии (при цене допки выше рыночной) капитализация не уменьшается, остальные акционеры получают допдоход, а размытие — не проблема, т.к. есть возможность сохранить долю, а проблема в неэффективной трате денег, т.е. в неэффективной работе менеджмента — что напрямую от наличия или отсутствия допки не зависит.
    0
    - Усиленные Инвестиции
      14 мая 2018, 16:35
      Дмитрий Крайнев, не согласны. Если доп. эмиссия делается (акций становится больше, мой экономический интерес в компании размывается), я как акционер должен иметь уверенность, что она необходима (нет других источников для закрытия финансовой потребности), и что она создает большую стоимость для компании чем сам размер доп. эмиссии. Иначе она мне как акционеру приносит прямой экономический ущерб
      0
      - Дмитрий Крайнев
        14 мая 2018, 19:39
        Усиленные Инвестиции, Возьмем конкретную Гидру. Номинал 1 руб., рын.цена 0,75. Каждая допэмиссия приносит остальным акционерам 1 -0,75 =0,25 и умножаем на число акций допки = доход для остальных акционеров (назовем допприбыль №1). Даже если есть возможность занять через долг, то треть стоимости новых акций на всех акционеров всё равно лишней не будет.
        Если размер прибыли на акцию не меняется существенно из-за допки, т.е. его можно тут же инвестировать в проекты компании (пусть даже сразу только в долг), то отказываться от дополнительного капитала экономически не верно. При наличии долга использование допки на его погашение означает, что он тут же начинает приносить допприбыль №2 — в виде экономии на процентах.
        Итого последствия допки для остальных акционеров = допприбыль №1 + допприбыль №2.
        В Ваших же рассуждениях допприбыль №2 всегда отрицательна, но это, ещё раз, не следствие собственно допки акций, а следствие работы менеджмента (а это и есть подмена понятий, о чем писал выше) + Вы почему-то игнорируете наличие доприбыли №1.
        0
        Усиленные Инвестиции
        15 мая 2018, 12:02
        Дмитрий Крайнев, теоретически/математически возможно Вы правы. Но по факту (и практике кор. фина) доп. эмиссия не существует в вакууме, а рассматривается всегда в савокупности с проектами на которые она идет (направления расходования средств и указываются в проспекте доп. эмиссии). И если она идет на проекты без обоснования их экономического потенциала, и точнее даже скорее с сомнительным экономическим потенциалом, как проекты на дальнем востоке, то экономически миноритарные акционеры теряют
        Точно так же с долгом — есть определенная уверенность, что прибыль на акцию в результате операции снизилась: компания зарабатывала 80 млрд. руб. прибыли (до неденежных операций) или 0.21 руб. на акцию; рефинансируя долг на 55 млрд. руб. ее прибыль вырастет на 55*10 (условная ставка)%*(1-20%*) =4.4 млрд. руб., а количество акций выросло до 422 млрд., получается прибыль на акцию снизилась до 0.20 (упала на 4%). Так получается, потому что долг намного дешевле для компании чем акционерный капитал и если есть возможность использовать долг, нелогично его замещать акционерным капиталом.
        * эффект налогового счета
        0