ВТБ вернется на радары инвесторов

ВТБ выигрывает от снижения процентных ставок, нового кредитного цикла в России и высокой цены на нефть, и уже не выглядит переоцененным, как это было последние несколько лет. Его чистая прибыль быстро растет − до 150/200 млрд руб. в 2018/19 году со 100 млрд руб. в 2017 году.

Однако мы не ожидаем, что рост прибыли приведет к существенному увеличению дивидендов по обыкновенным акциям. Это делает ВТБ по-прежнему мало привлекательным для портфельных инвесторов. Инвесторы должны помнить, что более 80% капитала банка составляют привилегированные акции, которые принадлежат Минфину и АСВ. Именно они получают большую часть дивидендов банка. Скорректированный на привилегированные акции капитал банка и чистая прибыль дают мультипликаторы P/BV 2018П 0,7x и P/E 2018П 6.0x, которые не являются низкими, если учесть, что ROE банка составляет 10%, а дивидендная доходность – всего 2,5%. Наша целевая цена остается неизменной на уровне 0,064 руб. за акцию, но мы повышаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Продавать. Несмотря на то, что потенциал роста составляет 35%, мы отмечаем отсутствие катализаторов и тревогу инвесторов в отношении качества кредитного портфеля ВТБ. По этой причине акции компании могут продолжить демонстрировать отстающую динамику относительно рынка в этом году. Мы считаем, что банк может стать интересным ближе к 2019 году, когда инвесторы увидят, что его целевые показатели соответствуют планам, а российская экономика уверенно растет.

EPS ВТБ быстро растет ... ВТБ прогнозирует рост чистой прибыли на 50-70% г/г до 150- 170 млрд руб. в 2018 году, что предполагает ROE 10-11%. Этот показатель совпадает с нашим прогнозом (154 млрд руб.) и консенсус-прогнозом Bloomberg (145 млрд руб.). Ключевыми драйверами EPS являются чистый комиссионный доход (+15%), рост доходов от небанковских сегментов (страхование, недвижимость, торговые операции), дальнейшее снижение отчислений в резервы (при предполагаемой стоимости риска 1,2% против 1,6% в 2017) и отсутствие существенных разовых убытков в отличие от 2017 года. Между тем чистый процентный доход ВТБ может увеличиться лишь незначительно (+ 3% г/г) на фоне стабильной чистой процентной маржи около 4% и дальнейшей стагнации кредитного портфеля. Банк планирует, что в 2019 чистая прибыль окажется выше 200 млрд руб. (+25%, ROE 12%), что, по нашему мнению, также выполнимо, если кредитный цикл в России ускорится, а инициативы банка по сокращению расходов начнут приносить плоды.

… но он не транслируется в более высокие дивиденды по обыкновенным акциям. С фундаментальной точки зрения, размер дивидендов не влияет на оценку акций, но мы полагаем, что рост дивидендов является ключевым катализатором для российских акций в настоящее время. Однако это не случай ВТБ. Несмотря на сильный рост EPS, мы полагаем, что банк сохранит дивиденды по обыкновенным акциям на уровне предыдущих нескольких лет − 15 млрд руб. или 0,00117 руб. на акцию, что предполагает дивидендную доходность всего 2,5%. Это связано с тем, что ВТБ тратит большую часть своей чистой прибыли − более 50 млрд руб. − на дивиденды по привилегированным акциям и купоны по бессрочным облигациям. После того, как ВТБ обеспечит четкую видимость относительно будущих дивидендов по обыкновенным акциям, как это сделал Сбербанк, он вернется на радары инвесторов.

Оценка. Мы оцениваем обыкновенные акции ВТБ на основе двухэтапной модели роста Гордона с нормализованным ROE 13%, стоимостью акционерного капитала 15,5%. Это дает нам целевую цену в размере 0,064 руб. за акцию, что соответствует нашей предыдущей целевой цене. Формальный потенциал роста составляет более 30%, но мы, тем не менее, сохраняем осторожную позицию и присваиваем рекомендацию ДЕРЖАТЬ. По нашим оценкам, ВТБ торгуется со скорректированным мультипликатором P/BV 2018П 0,69x и скорректированным P/E 6.0. Это значительно ниже, чем у Сбербанка (P/BV 1.4x; P/E — 6,9), но обосновано, поскольку ROE ВТБ также вдвое ниже, чем у Сбербанка. Мы считаем, что инвесторы не готовы наращивать позиции в ВТБ в этом году, пока не будет ясности с дивидендами. Между тем, следующий год (2019) выглядит более привлекательным с точки зрения коэффициентов банка (P/BV − 0.6x, P/E − 4.2x), и если экономическая ситуация не ухудшится, это может стимулировать нас повысить рекомендацию по ВТБ позднее в этом году.

Катализаторы и риски. Основным риском для ВТБ является введение санкций США в отношении российских финансовых институтов. Помимо этого, мы не видим существенных рисков снижения для акций. Катализаторы включают в себя публикацию результатов по МСФО с сильным ростом EPS. Любые планы по повышению дивидендов по обыкновенным акциям будут хорошо восприняты инвесторами.

АТОН