Самуэльсон: обвалы рынка акций предсказали четыре из пяти последних рецессий

Обзор рынков. Понедельник, 15 февраля 2016

• На рынках по-прежнему большая волатильность, пятница принесла режим “risk on” (то есть “риск включился”). В пятницу рискованные активы росли, отыгрывая провал предыдущих дней, а “безопасные гавани” снижались. ММВБ +0.8%. STOXX Europe 600 +2.9%, S&P500 +2%. Итальянский FTSE MIB +5%. На момент написания фьючерсы  E-Mini на S&P500 на CME показывали рост еще на +1%, а японский Nikkei 225 торгуется плюс 5.9% (с начала декабря этот индекс терял до 26%, так что это небольшая коррекция). Так что сегодня обещает принести продолжение положительных тенденций. В США сегодня праздник — День Президента, поэтому торгов на основных биржах не будет. Сегодня после недельных выходных вышел Китай. Shanghai Stock Exchange Composite торгуется минус 1.6%, но это примерно соответствует уровням недели торгов до начала каникул на празднование Нового года по лунному календарю. Это неплохо, если учесть, что во время каникул международные рынки обвалились. Итак, китайские акции не присоединились к общемировому обвалу. Возможно, сказываются интервенции правительства страны на фондовом рынке.

• Цены на нефть в пятницу подскочили на 11% (Брент: 30.06->33.36 долл./барр.). Заметное ускорение наверх, похоже, связано с выходом данных по буровой активности в США от Baker Hughes (произносится “Бэйкер Хьюс”). 8 неделю подряд наблюдается сокращение… Число газовых буровых сократилось на 2 до 102,  а число работающих нефтяных станков упало на 28 до 439 шт. Саудовская Аравия все-таки побеждает американский сланец. В США уже 60 нефтяных компаний подали на банкротство, а IHS считает, что еще 150 последуют за ними. Также IHS считает, что рост добычи сланцевых производителей может начаться, если цена барреля превысит 45.
  

• “Рискованный актив” рубль в пятницу закрылся ростом до  78.34/доллар, зеркально отыгрывая движения цен на нефть.  А золото упало до 1218 с 1264 долл./унция. Катализатором роста, возможно, стала “перепроданность”. Другая, причина — Deutsche Bank объявил выкуп своих евровых облигаций на 3 млрд евро и на 2 млрд. долларов для долларовых выпусков. Оферта действует в течение 7 рабочих дней для облигаций в евро и в течении 20 дней для долларовых. Акции Deutsche Bank в пятницу выросли на 9,4%.
  Но также росли другие банки. Так, JPMorgan Chase показал +8.3%, Citigroup вырос на 7.3%. Испанский Banco Santander +5.2%, а немекий Commerzbank взлетел на 18% (см. график). Спрэды CDS на долги банков скорректировались, что можно трактовать как снижение ощущений риска (или как техническую коррекцию). В ответ на рост рынков появились оптимистические советы покупать на том основании, что “распродажа былаи чрезмерной”.
  

• Из исследований свой временных рядов финансовых рынков известно свойство, именуемое “авторегрессионная условная гетероскедастичность”. Звучит жутковато, но на деле это означает, что если рынок начало “колбасить”, то это будет продолжаться какое-то время (это называется “кластер волатильности”). Эта же мысль, выражено чуть более сложно: если процентные изменения стали большими, то следующие, вероятнее всего, будут большими. Это же можно выразить научным языком, “второй момент” (представляющий собой среднеквадратическое отклонение, оно же — “волатильность”) процентных изменений можно описать авторегрессией. То есть, предыдущее значение волатильности определяется предыдущим значением, плюс “ошибка”. В этом и проявляется гетероскедастичность (то есть, неравномерность второго момента), но его можно отчасти предсказывать авторегрессионной моделью, что делает его “условным”. Из этого свойства вряд ли можно делать выводы о предстоящем движении рынка, но она полезна для описания цен опционов и в некоторых теориях, вроде VAR. Так и сейчас, следует ожидать повышенную волатильность, но из размашистых колебаний вверх или вниз трудно предсказать куда пойдет рынок. Из теории временных рядов также известно, что кластеры волатильности наблюдаются вблизи “дна”.
  

• Но что случилось с рынком? Почему он упал? У нас нет хорошего ответа. Известно, что обвал в большей мере касался банков, так что средний мультипликатор P/B американских банков опустился до 39% от среднего уровня P/B индекса S&P 500 — уровень который наблюдался в предыдущие кризисы. Важно отметить, что падали в цене все глобальные банки, особенно европейские.
  Среди теорий имеющих какой-то смысл мы выделяем следующие.
  0) Под цифрой ноль мы поставим версию, что “рынок испугался собственной тени”. То есть, провал стал лишь проявлением внутренней реакции инвесторов на действия друг друга без реальных оснований. Пол Самюэльсон однажды пошутил. “Для того показать, что Wall Street дает ранние предсказания движения ВНП, комментаторы ссылаются на исследования экономистов, показывающих, что снижения рынка акций предсказали четыре из пяти последних рецессий. Это занижение результатов. Wall Street предсказал девять из последних пяти рецессий. И эти ошибки были прекрасны!”.
  У нас есть недопонимание причин обвала, хотя мы признаем, что возможно самоисполняющееся пророчество, когда отрицательная динамика финансовых рынков вполне способна нарушить течение кредита и тем самым привести к рецессии. Особенно когда игроки типа RBS заявляют, что нужно “продавать все”, перед грядущим крахом рынков. Верися про “испуг тени” не отнюдь означает, что проблемы из-за этого невозможны.
  1) Китай может “утянуть” мировую экономику вниз. Напомним, 2016 год начался с обвала китайских акций, спровоцировав волну рассуждений о “жестком приземлении” этой экономики. Мы глубоко сомневаемся, что китайская экономика покажет минус, хотя о больших темпах роста следует начать забывать. Самые богатые страны растут темпами по 2% в год на душу населения. “Конвегенция” Китая по уровню подушевых доходов с богатыми странами, конечно, еще далека от завершения, но Китай имеет уже достаточно высокий уровень развития, чтобы перестать расти быстро.
  2) Есть нечеткие опасения возможной рецессии в США, но для этого нет реальных оснований. Промышленное производство растет, услуги — также (хотя и очень слабыми темпами). Кто-то ссылался на рост первоначальных заявлений по безработице, хотя мы не видим в этих данных никаких проблем. Безработица в США впервые с 2008 г. опустилась ниже 5%.
  3) Есть точка зрения, что причиной обвала являются новые правила банковского регулирования, а именно, реформа “bail-in”. В ЕС это называется “Bank Recovery and Resolution Directive”, принято еще в 2014 г, но действовать он стал только с 1 января .
  По этим правилам, основное бремя спасения банков должны нести не налогоплательщики, а держатели “старших” обязательств банков (субординированные долги после кризиса 2008 года уже списываются). Теперь, в Европе, до того, как бюджет начнет выделять деньги банку (bail-out), должно быть списано 8% банковских обязательств из облигаций необеспеченных кредиторов и больших корпоративных депозитов (bail-in). Это требование продавила Германия. В  России тоже есть движение в сторону “bail-in за счет крупных вкладов.
  Использование механизма bail-in нами рассматривается как неоднозначное. Для России это, возможно, было бы благом, поскольку слегка выровняло игровое поле, смещенное от мелких в пользу крупных банков. До последнего времени власти в России боялись рушить крупные банки и для них основным механизмом разрешения была санация. Правда, сейчас Эльвира Набиуллина не боится рушить крупные банки, добралась до первой 30-ки. Возможность потерь на держателей крупных долгов в крупных банках сделает банковскую систему страны менее “контрастной”, потери будут возможны как в крупных, так и мелких банках. Мы только боимся, что Сбербанк получит от этого необоснованные преимущества.
  
  В Европе bail-in может привести к новому витку бегства из периферийных банков в “сердцевину” Еврозоны. Разница в том, что в Еврозоне по-прежнему нет механизма перераспределения доходов, какой действует в России. Если вкладчики осознают, что, скажем, в Португалии, начинает ухудшаться экономическая ситуация, то чтобы не потерять деньги в португальских банках им лучше перевести их в Германию. Это высушит кредит в Португалии, приведет к экономическому спаду, плохим долгам и действительным потерям. Раньше периферийная страна могла пытаться занять и попытаться рекапитализировать банковскую систему, обеспечив сохранность депозитов, сохранив работоспособность кредитного канала (как это сделала, например, Ирландия). Сейчас у нее такой возможности не будет по законодательным ограничениям.
  4) Еще одна версия обвала рынков, связана с ростом доллара, политикой ФРС. С ней смыкается падение цены и прекращение потока нефтедолларов. Мировая финансовая система 8 лет жила с избыточной долларовой ликвидностью. Для повышения ставки необходимо изъятие этой ликвидности, что вызывает нарушения в привычной работе рынков. Бегство капитала из Китая (около 1 трлн. за год) — яркая тому манифестация.
  
  Точно также, падение нефти с 110 до 30 долл. означает трансфер стоимости от производителей нефти к потребителям примерно на 2.8 трлн. долларов (=365 дней * 96 млн. барр. в сутки *(110 долл./барр. — 30  долл./барр. )). Как ни крути, нефть — это самый дорогой продукт торговли на мировом рынке. Это меняет структуру мирового потребления, но также меняет структуру финансовых потоков. Производители нефти в мире имеют свойство сберегать заметную часть своих доходов (в сувереннных фондах), но сейчас этот поток капитала развернулся в противоположную сторону.
  5) Есть иные объяснения. Например, мы видели ссылки на поведенческое объяснение обвала. Якобы инвесторы “якорятся” (anchor) на падение нефти, что заставялет их продавать другие активы. Еще версия — отрицательные процентные ставки, которые разрушают традиционную банковскую систему.
  Еще раз признаемся, у нас нет четкого понимания случившегося обвала рынков.

• Администрация энергетической инфомрации в США опубликовала данные о добыче сланцевой нефти. График типичной добычи на скважине показывает рост эффективности по годам. В публикации рассматриваются и другие нефтяные “плеи”, кроме Permian. На Eagle Ford, Bakken, и Niobrara сейчас добыча падает. Однако  на Permian снижение буровой активности не привело к падению добычи.
  
  Рост эффективности средней скважины легко спутать с прогрессом. В ответ на падение цен на нефть, американские нефтяники перестали бурить скважины  в местах со слабыми перспективами. Это как если из учебного класса убрать трешников, то средний балл вырастет, но это вовсе не означает что оставшиеся стали лучше учиться (хотя возможно и такое). Сейчас американские сланцевики разбуривают лучшие участки (sweet spots), а по мере их исчерпания экономика сланца может начать ухудшаться.

• На прошлой неделе И.Сечин, председатель правления “Роснефть” выступал на на конференции International Petroleum Week 2016 в Лондоне. Презентация его выступления и текст доклада доступны на сайте “Роснефти”.
  Кроме широко обсуждавшегося обвинения в обвале нефти роботов, в докладе есть интересные и разумные моменты. Сечин заявил, что стабилизация рынка нефти должна произойти довольно скоро. На конец 2015 избыток предложения над спросом составляет 1.5 млн. При этом мировой спрос в 2016 году вырастет на 1.4-1.6 млн. барр. в сутки. Добыча в США снизится на 0.7 млн. барр. в сутки, а страны ОПЕК нарастят добычу на 0.6 млн. барр. в сутки. (включая Иран и Ирак). В конце 2016 года дисбаланс будет составлять до 0.8 млн. барр. в сутки. Продолжение роста потребления приведет к дефициту предлоежния в размере 0.7 млн. барр. в сутки по итогам 2017. Однако против этого дефицита будут работать большие накопленные запасы нефти (сейчас это около 1 млрд. баррелей и показатель продолжает расти.).
  
  Так что Сечин подтверждает тезис о цене нефти “lower for longer” и следующий слайд представляет прогноз Роснефти (также дается прогноз ОПЕК).
  

• Интересная тендецния последних дней. В приватизации собираются участвовать местные инвесторы. Вексельберг заявил, что рассмотрит покупку Алросы (он также сказал «Точно не нефтегазовый сектор. A все остальное будем внимательно смотреть”). А ЛУКОЙЛ заявил об интересе к Башнефти.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
Отказ от ответственности
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.