Философия стратега: Фундаментальный анализ в одной формуле.

По случаю дня красивых формул (ц) на Смарт-лабе, внесу ясность.
В тему вышел как раз и срач по инвестициям Роснефти.
Все это постараюсь объединить и заодно пролить свет на философию инвестор-стратега.

Для начала почистим пост негодования от эмоций, они мешают оценке.
Зачем же Роснефть купила ТНК-ВР, если никакого интереса не видится? В отсутствии знаний об инвестициях, и не разобравшись в теме, автор сходу делает (не важно, если даже абсурдный) вывод о движущих мотивах сделки (исключительно личные амбиции главы компании), а что бы читатель в этот бред поскорее поверил, обильно разбавляет пост ненужным пафосом, попутно примешивая политику (а как же без нее?), ну и заслеженный результат — море аплодисментов от толпы, поскольку пост, наполненный бурей возмущения всегда, как магнит, лайки собирает.

Что ж. Амбиции, кураж, это хорошо. Нет, это безусловно положительно. Без них крупнейшую в мире компанию (не важно, нефтяную, или алмазную) не построить. А как построить? И тут в голову приходит, что понадобится что-то еще. Деньги, безусловно. Но сколько? Как понять, что не обманут? Ведь могут попросить за это ТНК не $50, а $50 000 я, мативируя тем, что «ну ты же амбициозный чувак, какая тебе разница, если понты дороже денег». На помощь приходят инвестиционные аналитики, готовые объяснить, как правильно (с научной точки зрения) торговаться, чтобы не переплатить за понты, и наоборот, не продешевить в панике.

Финансовый результат (P&L) ЛЮБОЙ инвестиции определяется простейшей формулой:

P&L = Сумма продажи S1 — Cумма покупки S0

Это верно ДЛЯ ЛЮБОГО актива: акции, облигации, фьючерса, опциона и вообще для всего, что можно купить и продать. 

Если речь идет об акциях, то очевидно, что Сумма S = Цене Р * Количество Q

Но прелесть в том, что в формуле всегда известно только одна сумма — та, с чего начинается Инвестиция — S1 или S0, в зависимости от того, что мы делаем сначала, покупаем или продаем. В данном случае, покупаем (Р0).

Из этого напрямую следует, что P&L = Q * (P1 — P0), или Q * Дельта Р.

Как же предсказать будущее, чтобы определить эту дельту?

За лесом теорий фундаментального анализа скрывается не очевидная на первый взгляд, но парадоксальная вещь: для стратегических инвестици Дельта Р… не важна! 

Нет, ну то есть не то чтобы совсем не важна, важна, конечно, просто при инвстициях на неопределенный срок (почитайте, к примеру, про вечные облигации) на первый план выходит несколько другое. А именно долгосрочная доходность (усредненная) вложений. Но доходность ведь (в первом приближении) и есть Дельта Р в год, не так ли? В упрощенном понимании именно так. Но дело в другом.

Что же такого ценного есть у компании, помимо амбиций лидера, чего не нашел ТС? Подскажу, у любой, а не только у ТНК или Роснефти? Мы-то с Вами знаем, что это ее Cash-Flow. Вот то, что представляет Настоящую Ценность. Не нефть, не земля, не люди, а то, что все вместе это позволяет генерировать Его Превосходительство Денежный Поток. Покупая одну акцию, Вы рассчитываете на то, что скорее всего, рано или поздно, но все же продадите ее. И для Вас Дельта Р имеет первостепенное значение. Вы будете чертить всевозможные линии, накладывать на грфик компакт-параболики, особо продвинутые будут строить финансовую модель, высчитывая «справедливую стоимость» на основе теории дисконтированных денежных потоков. А амбициозный инвестиционный гуру прищурит глаз и примет решение взглянув лишь на одну-единственную цифру. Какую?

Для начала обнаружим, что самая первая наша формула имеет изъян. А именно: она не учитывает то, что помимо Дельта Р есть еще и другие факторы P&L — доходы и расходы за время владения активом. Облигационщики-то поди это сразу заметили ;) Перепишем ее:

P&L = Сумма продажи S1 — Cумма покупки S0 — Расходы по владению + Доходы от владения

Расходы — это то, что нельзя напрямую списать на покупку и продажу, различные периодические платежи — налоги, комиссии и пр. У неоффшорных инвестиционных фондов они не маленькие.

Доходы — это то, что получит инвестор от владения. Дивиденды, купоны. На собрании акционеров булочкой угостили — можете и это учесть :)

Опытный инвестор может заметить и еще кое-что. Как бы он ни стрался в черчении графиков и составлении моделей, Р1 малопредсказуемая вещь. А также то, что несмотря на это, в общем текущая цена как-то увязана с ожидаемыми доходами от владения. Связав воедино эти наблюдения, он приходит к выводу о том, что на достаточно длинном отрезке времени, Р1 для него… не так уж и важна. Она лишь добавит или убавит доходности инвестиций «в конце концов», но главным для инвестора будет не конечный, а текущий денежный поток. Можно привести пример каких-нибудь вечных облигаций или представить, что гипотетический банк, к примеру, предлагает занять у вас денег на безвозвратной (от слова вообще) основе, но в замен предложить бессрочную выплату процентов. Не будем углубляться в дремучую теорию бесконечных денежных потоков. С одной стороны, их все равно, считай, не существует. А с другой — весь бизнес суть один бесконечный поток, состоящий из множества конечных.

Наиболее близкий пример, это, если представить, что Ваш дедушка оставил Вам в наследство нефтяную компанию. То есть когда-то он ее купил, но Вы не знаете за сколько, поэтому Вам важна не Дельта Р, которая для Вас просто Р, а то, что Вы можете иметь некий постоянный денежный поток от продажи нефти, или можете продать скважину сразу и открыть студию звукозаписи. И будуте действовать исходя из предположений о запасах, цене на нефть и да, собственных амбиций в бизнесе. Короче, становится понятно, что инвестиции надо рассматривать как потоки платежей, а для этого первую форулу надо переписать в виде формулы доходности:

P&L, % = (Суммарный Доход от продажи и за время владения / Сумма первоначальных инвестиций — 1) * 100%, или 

P&L, % = Чистый Доход за время владения / Сумма первоначальных инвестиций * 100% — если бумагу мы пока не продали

Верно? Акционеры кажетя видят перед глазами формулу дивидендной доходности, облигационеры — купонной. Это еще не грааль, но постамент для него.

В фундаментальном анализе есть мультипликатор, называемый P/FCF, или отношение капитализации к чистому денежный потоку (в названии мультипликатора Р — не цена, а капитализация, P*Q). На него обычно мало обращают внимания. А зря. Что же такого он дает? Подняв глазки выше, вспомним, что покупая акцию, миноритарий покупает дивиденд. Облигационер — купон. Точно также, покупая Целую компанию, Олигарх покупает её Cash Flow. Да-да, именно так. Возможно, не весь, но довольно значительный. Сократив формулу мультипликатора на количество акций Q, мы получим:

P / FCF per Share, в данном случае Р — это цена акции

Если будущий поток равномерный, то формула показывает, прмерно за сколько лет Олигарх окупит свои вложения. Например, если цена акции 100 долл, а FCF на акцию = 6, то за год окупается около 1/15 вложений. Перевернув формулу, получим, соответсвенно, годовую доходность (6%).

P&L, % = FCF на акцию / Цена акции * 100%.

Разумеется, для полной картины, мы все потоки продисконтируем. Но даже это не грааль.

Главне в этой формуле то, что для каждого инвестора этот поток свой. Миноритарии довольствуются жалким дивидендом. Облигационеры жуют свой купон. Кредиторы — процент и т.д. И только тот, кто контролирует компанию чуть менее, чем полностью, технически может отжимать из нее гораздо больше, практически, все, на что она способна, вплоть до всего чистого денежного потока, и иногда даже больше. Здесь в игру вступают бухгалтерские хитрости и пр. Собственно говоря, справедливая цена любой акции — это такая, которая меньше, чем сумма дисконтированных денежных потоков за время ее существования с поправкой на годовую норму доходности. Можно легко доказать, что в предельном случае (Т=0), Р = цене, при которой P/BV <= 1. 

Словом, найдите мне компанию, которая на горизонте 5 -7 лет покажет 15% годовых в долл. к ЧДДП, и я ее куплю. А продам, когда доха будет падать на фоне роста в альтернативных проектах. Тогда получу Р1 из второй формулы, добавлю к денежному потоку и досчитаю полную доходность по факту. Вот и вся философия.

Но и даже это не все! Чтобы наполнить грааль чем-нибудь вкусным, вспомним о кредитных плечах. Некоторые из Вас наивно полагают, что алегархи — настоящие богачи, но часто это не так. Например, у Вас есть 10я, а компания с кешь-фло 4 стоит $40. Купив 25%, Вы не получите все 4я кеша. Вас к ним и близко не подпустят. Будете тихо в сторонке жевать сопли. Доходность в этом случае около ноля. Зато есть банк. Он готов дать недостающие 30 в обмен на 3я кеша. И Вы согласитесь, т.к. получите 10-ю доху на вложения. Прелесть в том, что ее можно еще и поднять как минимум двумя способами. Способ первый — бухгалтерский. Когда кредит алегарха так или иначе вешается на его компанию. Это сокращает бухгалтерскую прибыль, и соотв., налоги, что позволяет немного поднять ЧДП. Со временем кредит погашается, и доха резко вырастает. Выплатите кредит банку, и все 40 кеша Ваши на вложенную десятку. Красота.

Другой способ — IPO. Всякие там Р/Е, EV/EBITDA и прочая хрень нужны лишь чтобы привлечь лоха-миноритария. Алегарх может и не знать, что это такое, но миноры охотно клюют на эти слова, наивно полагая, что на этот раз уж точно Заработают по-настоящему, а не будут как обчно сосать жалкий дивиденд. А и просто сосать. Потому как при помощи этих волшебных заклинаний уж точно предскажут свою Р1, по которой они выдут из бумаги. Наивные :) Представляю, как над ними в голос ржёт алегарх.

Подводя итог вышесказанному.

Покупая ТНК, Игорь Иванович справдедливо рассчитывал, как мне представляется, на $4 — 5я чистого кеша для Роснефти в год. Именно экономические амбиции были движущим мотивом. И все шло хорошо. 200 млн тонн в год. Дивы 25% по МСФО. Ну а дальше… дальше Вы знаете. Отелло рассверипелло и задушило Дездемону. В том смысле, что ОПЕК собрался, и решил, что $100 за баррель это не круто, а $30 — вот что по настоящему круто. И завертелось. Но это уже другая история.

З.Ы.
Хочу лайков не меньше, чем у olimp'a ;)