Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” - betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования

• Движения скучны и невыразительны. Рубль колеблется в районе 68/долл., брент в районе 48-49 долл./барр. S&P 500 +0.5%, STOXX Europe 600 +0.9%. В заметной мере компенсирован провал предыдущего дня, нет признаков направленного движения. Мы не видим текущих новостей, достойных обсуждения. Поэтому будем писать о чем придется.

• Следующая серия графиков получена благодаря твиттеру Г.Блоджета. Оригинал картинки и описание доступно на блоге philosophicaleconomics.com (ресурс весьма неплох на первый взгляд).
  
  Сравнивается серия показателей оцененности, маржи, отдачи капитала, сравнительной оцененности для индекса S&P500. Пост на этом блоге датирован концом 2014 г., но текущее значение этого индекса примерно равно уровням тогда и вполне актуально. Среднее на графиках рассчитано для периода 1996-2014 гг., и сравнивается со значением “ttm” — скользящие 12 месяцев. Также по ссылке доступен подобный анализ для отдельных секторов фондового рынка.
  Общий вывод — рынок акций США не является переоцененным. Напомним, что широко распространенный нарратив был таков. ФРС печатало деньги, которые “идут на фондовый рынок”, это раздуло пузырь, который скоро лопнет. В этой цепочке рассуждений масса ошибок, начиная от того, что ФРС “печатает” не вполне обычные доллары, а банковские “резервы” (компонент денежной базы), которые находятся в активах банков. Тогда как обычное понимание денег — это пассивы банков (если не считать бумажные наличные). Соответственно, не существует прямого механизма, по которому указанные напечатанные резервы “идут” в акции. Теоретически возможен окольный путь, в котором резервы вызывают расширение кредита, который подпитывает покупки акций. Нет никаких признаков того, что так было в США. Поэтому потерявший уже было тезис о пузыре из-за политики ФРС лежит на плохом фундаменте. При этом мы не исключаем вероятности того, что акции США могут упасть, но это должно случиться по другим причинам, чем описано выше.

Далее мы подготовили небольшое эссе о модели САРМ (произносится “капэм”), которую активно преподают экономистам (и не только) в бакалавриате. Модель предполагает то, что портфельные инвесторы, составляющие основу современного финансового рынка хорошо диверсифицированы, поскольку купили десятки и сотни акций отдельных стран и всего мира. По этой причине их интересует не то, как колеблются отдельные акции вообще, а лишь часть колебаний — насколько акции движутся совместно. Это называется систематическим риском, измеряется коэффициентом бета. В логике САРМ, чем больше коэффициент бета, тем больше статистически ожидаемое движение отдельной акции по сравнению со всем рынком. Это означает больший риск акции и его изменение проводится через рергессию (график ниже: недельные колебания акций AAPL по оси OY, объясняемые колебаниями индекса MSCI World по оси OX)

Принцип “не клади все яйца в одну корзину”, поданный в математической форме Г.Марковицем, означает, что в портфеле отдельные акции могут расти, другие падать, но такие колебания компенсируют друг друга. На графике выше, в модели САРМ инвестора интересуют колебания вдоль линии (систематический риск), а отклонения от нее в сторону не важны (это т.н. “ошибки”, которые компенсируют друг друга в портфеле).
На уровне цифр: типичное среднеквадратическое отклонение (т.е. “волатильность”) акций составляет 60%, тогда как в достаточной мере диверсифицированный портфель, или фондовый индекс (также отражающий некий портфель) имеет среднеквадратическое отклонение порядка 15-20% (изменения в годовых, цифры характеризуют развитые рынки).
Казалось бы, в модели САРМ все логично и правильно. Проблема в том, что она плохо соответствует эмпирическим данным. Точнее, данные говорят о том, что все происходит практически с точностью наоборот. Мы рекомендуем посмотреть работу Фраззини и др. [Frazzini A., Pedersen L.H. Betting against beta // Journal of Financial Economics. 2014. Т. 111. № 1. С. 1–25.], которая озаглавлена как “ставки против беты”. Оказывается, если покупать акции с меньшей бетой, можно заработать большую доходность — этот вывод полностью противоположен смыслу САРМ. Авторы статьи предлагают следующий объяснительный и казуальный механизм. Есть большая группа инвесторов, которые хотят зарабатывать большую доходность от покупки акций, чем дает бенчмарк. Но при этом, они ограничены в использовании рычага (т.е. не могут купить акции на 120% от величины портфеля). Поэтому они выбирают акции, имеющие большие коэффициенты бета. В результате этот сегмент фондового рынка оказывается перманентно структурно переоценен, что в течение времени дает пониженную доходность. Противоположность этому — акции с низким коэффициентом бета дают повышенную доходность.
Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” — betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования. Нужно делать наоборот — выбирать акции с низкой бетой. В статье Фразинии и др. нам нравится то, что есть и паттерн (закономерность) и объясняющая его “история” (мы не уверены, что смогли хорошо выразить англ. понятия pattern and story из книги Э.Лимера).
Это не единственная статья такого рода. Мы рекомендуем еще одну -Бейкера и Хогена [Baker N.L., Haugen R.A. Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World. Rochester, NY: Social Science Research Network, 2012], в которой описывается еще один фактор кросс-секционной предсказуемости доходности акций. Оказывается, что более волатильные акции приносят пониженную доходность, а менее волатильные — повышенную. Это противоречит идее “современной портфельной теории” (modern portfolio theory, MPT), изучаемой в бакалавриате. В книге Дж. Сигела “Stocks for the long run” мы видели карикатуру, на которой профессор спрашивает другого, не кажется ли ему, что аббревиатура MPT (modern portfolio theory) созвучна слову “empty” (пустой”).  Вообще говоря, еще с 1972 года, академической публике известно, что эмпирическая кривая CAPM «слишком плоская» [Jensen M.C., Black F., Scholes M.S. The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests // Studies in the theory of capital markets. 1972]. Эта кривая получается путем размещения по оси ОХ исторического коэффициента бета акций (или портфелей акций, сортированных по бете), а по оси OY — реализованной в истории доходности (этих акций или портфелей акций). Если бета что-то объясняет, должен наблюдаться соответствующий наклон. Если ничего не объясняет — кривая регрессии будет параллельна оси OX.

Примерно так и сделано на графике выше из книги Хогена [Haugen R.A. New Finance, The. Boston: Prentice Hall, 2009. Вып. 4. 160 с.]. Черные точки — это портфели акций, сортированных по бете. Казалось, они имеют правильный, восходящий наклон. Но если делать подобные исследования внутри субкласса крупнокапитализированных акций или акций малой капитализации наклон совершенно противоположный (незакрашенные точки и линии на графике). Итак, оказывается модель САРМ не работает, точнее, работает наоборот. Есть точка зрения, что Уоррен Баффет много лет  зарабатывает свою “альфу” на том, что делает ставки против современной портфельной теории, делая ставки против беты. См. другую статью Фраззини и др. [Frazzini A., Kabiller D., Pedersen L.H. Buffett’s Alpha.: National Bureau of Economic Research, 2013.]

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.