Уникальное партнерство

Баффет создал свой первый инвестиционный фонд Buffet Partnership 1 мая 1956, после того, как его учитель и друг Бенджамин Грэм решил ликвидировать Graham Newman Corporation где работал Уоррен. В  Buffet Partnership он продолжал делать то же, что и у своего предыдущего работодателя, он пересматривал мануалы от Standard and Poor’sи Moody’s Manuals в поисках инвестиций в стили Грэма. Уоррен рассматривал себя как интеллектуального наследника своего учителя, но в то же время искал свой стиль инвестирования и со временем все больше отходил от принципов ментора. Когда Грэм любил диверсифицировать свой портфель покупая множество малых позиций в разных компаниях, Баффет предпочитал концентрироваться на своих лучших идеях. Где Грэму не нравилось руководство компании он предпочитал быть резким с ними, в то время как Баффет надеялся на то, что благодаря своей харизме он сможет воздействовать на них в лучшую сторону.
 

Уоррен Баффет и Чарли Мангер встретились жарким летом 1959 в клубе Омахи. Чарльз на 6 лет старше Уоррена, ничего не слышал о 28-летнем инвесторе, но они понимали друг друга когда разговор заходил об инвестировании. Баффет рассказывал о своем учителе Грэме и его ценностном инвестировании, а также о своем фонде Buffet Partnership. По состоянию на 1957, он принес прибыль 10 % годовых, в то время, как рынок был в минусе 8 %; в 1958 он заработал на 40 % больше прошлого года, по сравнению с индексом Dow который принес прибыль в 38,5 %; в 1959 он заработает 25,9 %, опять таки лучше Dow на 19,9 %. Мангер под впечатлением спросил: “Как ты думаешь, могу ли я такое повторить в Калифорнии?”, Баффет ответил: ”Да, я более чем  уверен, что это реально”.

Самая большая позиция Баффета в 1959 — более чем 1/3 капитала его фонда — была в Sanborn Map. Sanborn публиковали максимально приближенные к реальности карты линий электропередач, водопроводов, подъездных путей и аварийных лестничных клеток всех городов США. Большинство покупателей карт были страховые компании. На протяжении 75 лет бизнес оперировал как виртуальная монополия, где каждый год компания зарабатывала прибыль и не было необходимости в активных продажах своего продукта. Уоррен в своем письме к партнерам в 1961 описал Sanborn как компанию в стиле Грэма. Бизнес сокращался из за того, что многие страховые компании делали слияния, годовой доход в 1958 был $100 000 по сравнению с $500 000 в 1930-х. Компания на фондовом рынке в 1958 торговалась по цене $45, но в то же время у нее был инвестиционный портфель на сумму $7 млн. или $65 за акцию. Баффет отметил, что в 1938, когда акции торговались по цене $110, инвестиционный портфель компании стоил $20 за акцию, остальные $90 за акцию приходили на ценность бизнеса.  Двадцать лет спустя в 1958, цена за акцию $45 означала, что тот же самый бизнес по созданию карт был убыточный -20$ за акцию, или другими словами инвестиционный портфель компании стоил 69 центов на доллар.
 

Buffet Partnership купили 46000 акций из 105000 выпущенных — достаточно, чтобы выбрать Уоррена одним из директоров совета. До того как его избрали директором, дивиденды сокращались 5 раз за последние 8 лет, но как он отметил в письме партнерам: “я не мог найти информации о сокращении зарплат руководству или комиссии директорам”. На первом  собрании в марте 1959 Баффет понял, почему акции компании так дешево торговались. Другие представители совета директоров были люди из страховых компаний, главные клиенты Sanborn, и вместе они держали около 46 акций, одна тысячная (0.001) позиции Баффета. Уоррен предложил ликвидировать инвестиционный портфель и разделить прибыль между акционерами. Другим представителям Совета Директоров не понравилась идея и они проголосовали против нее. Позже он предложил компании выкупить акционеров, которые хотят продать свои позиции по справедливой цене. Совет Директоров понимал, что начав войну — проиграет и согласился на это предложение. Около 50% из 1600 акционеров, которые представляли 72% компании, согласились на сделку и были выкуплены компанией по хорошей цене. В своем письме Уоррен писал о том, что такие ситуации будут нечасто, и что главной его стратегией является “покупка недооцененных компаний и их продажа, когда рыночная цена соответствует их истинной стоимости или же в ‘особых ситуациях’, когда прибыль зависит от корпоративных нежели рыночных действий.”

Баффет и Мангер продолжали общаться по телефону больше часа каждый день, после того как второй вернулся в Калифорнию. В 1962 Чарли создал инвестиционный фонд Wheeler, Munger & Company. Фонд во время сбора средств обещал своим инвесторам проводить инвестиции приближенны к принципам Грэма, но вскоре поменял свое направление. Мангер не был настолько впечатлен философией учителя Уоррена и говорил: “Бенджамин Грэм имел свои пробелы. Он не верил в идею того, что за некоторые бизнесы нужно заплатить большой премиум”. Чарли верил в то, что за некоторые бизнесы нужно заплатить намного больше его текущей цены, чтобы в долгосрочной перспективе получить преимущество. Когда он анализировал компанию, то принимал во внимание два фактора: качество и цену. “Наша цель состоит в том, чтобы получить как можно больше качества заплатив при этом меньше ее стоимости. Вот и вся стратегия” — говорил Чарли. Это была простая идея, но на то время революционная.
 

Мангер пробовал убедить Баффета в том, чтобы отойти от принципа маржи безопасности как количественного термина, утверждая что высококачественный бизнес предлагает намного лучшую маржу безопасности чем покупка компании по цене ниже ее ликвидационной стоимости. Он понял это, когда приобрел дилерский салон International Harvester по низкой цене и увидел разницу между высококачественным и низкокачественным бизнесом. Дилерский салон всегда нуждался в капитале, каждый новый транспорт сначала должен быть приобретен и только потом продан. Чарли хотел бизнес который не только бы рос без дополнительного вливания капитала, но и по дороге приносил прибыль. Он всегда спрашивал себя: “Из всех бизнесов о которых я слышал, какой из них самый привлекательный?”. Когда он начал изучать эту идею, то пришел к выводу, что принципы Грэма слишком консервативны. Он изложил эту мысль Баффету, но тот оказывал сопротивление, так как почитал своего учителя. Поворотным пунктом стала история с See’s Candies в 1972.

Когда Баффет узнал о том, что See’s Candies были выставлены на продаж он немедленно позвонил Мангеру. Во время звонка можно было услышать энтузиазм Чарли по поводу компании: ”See’s имеют имя с которым никто в Калифорнии не посоревнуется. Мы можем получить разумную цену. Невозможно конкурировать с таким брендом и при этом не потратить большого количества ресурсов.” Баффет проанализировал компанию и согласился ее купить, но цена была слишком большой — $30 млн. за компанию у которой всего лишь активов на $8 млн. Остальные $22 млн. припадали на узнаваемость бренда и торговую марку. В 1971 бизнес заработал бы чуть меньше $2 млн. дохода. Для Уоррена это цена была слишком большой. В то же время Чарли верил в то, что оно того стоит. Тогда Баффет предложил цену в $25 млн. и ни цента больше. Такая сумма заставила бы Грэма краснеть: $25 млн. были равны коэффициенту цена/прибыль 12.5 и коэффициенту P/B 4. Владельцы See’s согласились и 31 января 1972 сделка была совершена.
 

Согласно Баффету шоколад компании See’s был высококачествен и был предпочтителен среди любителей сладостей. Он стоил в 2-3 раза больше других продуктов и в то же время хорошо продавался. Также ему понравилось, как обслуживали клиентов и работа персонала. Все это позволило создать качественную франшизу среди потребителей и превратить такие товары как сахар, молоко и какао бобы в высокомаржинальные продукты. Франшиза с каждым годом развивалась и стала частью повседневной жизни калифорнийцев.

В период с 1972 до 2007 компания принесла чистый доход в размере $1.35 млрд.
 

В 1989 Баффет извлек все инвестиционные уроки от Грэма, Фишера, Мангера, See’s Candies и пришел к выводу, что лучше покупать очень хорошие компании по справедливой цене, чем покупать примечательные компании по привлекательной цене. Он говорил: “Чарли понял это быстрее меня. Я медленно учился. Но теперь, когда мы покупаем компанию или акции компании, то смотрим прежде всего на ее качество бизнеса и руководство”.

Приложение
Ежегодные письма Уоррена Баффета акционерам Berkshire Hathaway

   Оригинал статьи