Купон 25% выглядел подарком, пока я не разобрал облигацию на денежные потоки

Купон 25% выглядел подарком, пока я не разобрал облигацию на денежные потоки

Краткая аннотация

Я купил корпоративную облигацию с купоном 25% годовых и сначала считал, что зафиксировал отличную доходность. После сделки пришлось отдельно пересчитать грязную цену, доходность к оферте, кредитный спред, способность эмитента обслуживать долг и возможное взыскание при дефолте. В результате купон перестал выглядеть подарком, а сама бумага оказалась сложнее некоторых акций.

Я купил 300 облигаций почти сразу после того, как увидел в приложении ставку купона 25% годовых. Логика была примитивной: номинал позиции 300 тысяч рублей, значит, за год эмитент должен перечислить 75 тысяч рублей купонами. Даже после налога сумма выглядела достойно. Срок до погашения был небольшим, компания работала не первый год, а выплаты проходили ежеквартально. На экране брокера все выглядело так, будто я нашел вклад с повышенной ставкой, который по какой-то случайности торгуется на бирже.

Проблема обнаружилась вечером, когда я решил занести покупку в свою таблицу денежных потоков. Биржевая цена составляла 103,8% от номинала, сверху добавлялся накопленный купонный доход. Потом я открыл документы выпуска, отчетность эмитента и график его долгов. Через два часа стало понятно, что я купил не доходность 25%, а довольно сложный набор кредитных, юридических и рыночных рисков. Купон в этом наборе был лишь самой заметной цифрой.

На тот момент доходности государственных бумаг сопоставимого срока находились примерно в районе 13,5–15% годовых. Значит, рынок предлагал мне дополнительные десять с лишним процентных пунктов не из щедрости. Это была плата за вероятность того, что деньги вернут позднее, не полностью или не вернут вообще. (Центральный банк России)

Купон оказался не доходностью

Номинал одной бумаги составлял 1000 рублей, но фактически каждая облигация обошлась мне дороже. В приложении крупно показывалась чистая цена, а реальная сумма списания появилась только в подтверждении сделки. Я заплатил цену выше номинала, накопленный купонный доход и комиссию. Уже на этом этапе расчет 1000 × 25% перестал иметь отношение к доходности моей покупки.

Мои исходные цифры выглядели так:

• номинал одной облигации составлял 1000 рублей

• чистая цена покупки была равна 1038 рублям

• накопленный купонный доход составил 31,25 рубля

• грязная цена без комиссии достигла 1069,25 рубля

• квартальный купон составлял 62,50 рубля

• общая стоимость 300 бумаг оказалась равна 320 775 рублям без учета брокерской комиссии

Первый купон должен был составить 18 750 рублей на всю позицию. Но половину этой суммы я фактически заранее передал предыдущему владельцу в составе НКД. Получение полного купона не означало, что за первый период я заработал 18 750 рублей. Денежный поток состоял из возврата уплаченного НКД и дохода за время моего фактического владения бумагой. Это мелочь только до тех пор, пока человек не начинает сравнивать облигацию с вкладом или фондом денежного рынка.

Текущая купонная доходность моей покупки была уже не 25%, а примерно 23,4% до налога. Для грубой оценки я разделил годовой купон 250 рублей на грязную цену 1069,25 рубля. Но и эта цифра оставалась недостаточной. Она не учитывала срок получения платежей, погашение по 1000 рублей при покупке выше номинала, реинвестирование купонов и предусмотренное документами право эмитента на досрочное погашение.

Поэтому я построил денежный поток и начал искать ставку, при которой его приведенная стоимость равна сумме покупки:

1069,25 = Σ CFₜ / (1 + Y)ᵗ

Здесь CFₜ включает все будущие купоны и возврат номинала, а Y представляет искомую эффективную доходность. Для бумаги с амортизацией пришлось бы отдельно учитывать каждое частичное погашение номинала. При наличии оферты расчет выполняется до даты оферты, а не обязательно до окончательного погашения выпуска. Именно такой принцип используется и в биржевой методике расчета доходности.

Самое неприятное находилось в пункте о досрочном погашении. Эмитент мог выкупить бумагу через шесть месяцев по номиналу. Если бы он воспользовался этим правом, я получил бы два квартальных купона по 62,50 рубля и 1000 рублей номинала. Совокупный денежный поток составил бы 1125 рублей при затратах 1069,25 рубля.

Формально прибыль была бы положительной: 55,75 рубля на бумагу за полгода. Однако эффективная годовая доходность получалась около 10,7% до налога и комиссии:

(1125 / 1069,25)² − 1 ≈ 10,7%

Получалось забавно. Я покупал бумагу из-за купона 25%, а при вполне благоприятном для эмитента развитии событий мог заработать меньше доходности государственных облигаций. Если ставки снижались, компания получала возможность рефинансироваться дешевле и погасить дорогой выпуск. Если ставки оставались высокими, право досрочного погашения ей становилось невыгодно, и долг оставался у меня. Хороший сценарий забирал эмитент, плохой оставался инвестору. Обычная отрицательная выпуклость, только в приложении брокера она выглядела как зеленая цифра 25%.

Высокий спред оказался ценой рефинансирования

После расчета денежных потоков я перешел к компании. Название здесь неважно, поэтому финансовые показатели округлю. Выручка за последние двенадцать месяцев составляла около 2,8 млрд рублей, отчетная EBITDA была равна 410 млн рублей, а чистый долг приближался к 1,15 млрд рублей. На первый взгляд отношение чистого долга к EBITDA находилось около 2,8. Для небольшого бизнеса показатель повышенный, но не катастрофический.

Затем я скорректировал EBITDA. Убрал разовую субсидию, доход от продажи имущества и часть расходов, которые компания капитализировала. После корректировок получилось уже около 320 млн рублей. Отношение чистого долга к EBITDA выросло до 3,6. Но даже эта цифра не показывала главную проблему. Большая часть долга подлежала погашению в ближайшие двенадцать месяцев, а свободного денежного потока для этого не было.

В отчетности меня насторожили несколько вещей:

• дебиторская задолженность росла быстрее выручки, поэтому часть прибыли существовала только на бумаге

• операционный денежный поток был значительно ниже EBITDA

• капитальные расходы нельзя было быстро сократить без ущерба основному бизнесу

• расходы на проценты приближались к скорректированной EBITDA

• часть денежных средств находилась на счетах компаний внутри группы и не была полностью доступна эмитенту

• погашение облигаций предполагалось финансировать новым долгом, а не деньгами от основной деятельности

За год компания сформировала примерно 180 млн рублей операционного денежного потока и потратила около 130 млн рублей на оборудование и поддержание бизнеса. Свободный поток оставался в районе 50 млн рублей. При этом только обслуживание процентов по кредитам и облигациям могло потребовать около 290 млн рублей за следующие двенадцать месяцев. Покрытие процентов скорректированной EBITDA находилось рядом с единицей, а покрытие реальным денежным потоком было заметно ниже.

В этот момент я перестал задавать вопрос, сможет ли компания платить купоны. Один или два купона можно выплатить из остатков на счетах, кредитной линии или денег нового выпуска. Более важный вопрос звучал иначе: сможет ли эмитент в день погашения найти сотни миллионов рублей, когда банки и рынок уже знают о его долговой нагрузке.

Для эмитента с коротким долгом дефолт часто начинается не с убытка в отчете о финансовых результатах. Компания может сохранять положительную EBITDA, иметь работающие склады, клиентов и имущество, но не располагать нужной суммой в конкретную дату. Это риск ликвидности, который постепенно превращается в кредитный риск. Платежеспособность отвечает на вопрос о стоимости бизнеса в долгосрочном периоде, а ликвидность отвечает на вопрос о наличии денег во вторник утром. Владельцу облигации важнее второе.

Я сравнил доходность выпуска с бескупонной кривой государственных облигаций. Разница получилась около 10 процентных пунктов. Затем использовал упрощенную кредитную модель:

λ ≈ s / (1 − R)

Здесь λ означает приблизительную интенсивность дефолта, s представляет кредитный спред, а R показывает ожидаемый уровень возврата денег после дефолта. При спреде 10% и предполагаемом возврате 35% расчет давал:

λ ≈ 0,10 / 0,65 ≈ 15,4%

Это не означало, что вероятность дефолта компании точно равна 15,4%. В спред входят премия за низкую ликвидность, неопределенность, неприятие риска и другие компоненты. Но расчет хорошо отрезвлял. Чтобы оправдать такую надбавку к доходности, рынок должен был закладывать весьма неприятный сценарий. Купон 25% уже не выглядел чрезмерной компенсацией.

Статистика рынка тоже не позволяла считать дефолт теоретической редкостью. В 2025 году дефолт по купону или основному долгу допустили 36 эмитентов корпоративных облигаций, причем 28 компаний столкнулись с ним впервые. В первом квартале 2026 года технические дефолты были зафиксированы по бумагам 21 эмитента, находившимся в портфелях частных инвесторов. Часть просрочек позже погасили, но даже однодневная задержка меняла оценку риска и цену выпуска.

Документы выпуска оказались важнее презентации компании

Финансовые показатели хотя бы можно было увидеть в отчетности. Юридические риски пришлось выкапывать из нескольких документов. На первой странице выпуска крупно упоминалась группа компаний, но формальным заемщиком выступало отдельное юридическое лицо. Материнская компания не давала безусловного поручительства. Активы, выручка и узнаваемое название находились на уровне группы, а долг лежал на конкретном обществе с гораздо более скромным балансом.

Ковенанты тоже оказались мягче, чем я ожидал. Ограничение на новый долг считалось по отчетности эмитента, а не всей группы. Значительная часть обязательств перед связанными сторонами не попадала в расчет. Условие о досрочном предъявлении облигаций возникало только после превышения определенного порога просрочки. Небольшой неплатеж по другому кредиту мог не давать держателям выпуска немедленного права требовать деньги.

Отдельный интерес представлял пункт о существенном ухудшении финансового положения. Формулировка выглядела грозно, но не содержала автоматического и однозначного механизма. Инвестору пришлось бы доказывать наступление события, соблюдать порядок подачи требований и ждать действий представителя владельцев облигаций. Между экономической проблемой компании и фактическим возвратом денег могло пройти много времени.

Затем я проверил ликвидность. Средний дневной оборот выпуска казался нормальным, пока я не посмотрел структуру сделок. Значительная часть оборота проходила несколькими крупными операциями. В обычном стакане на лучших уровнях стояло по 20–40 бумаг. Моя позиция в 300 облигаций была небольшой для портфеля, но крупной относительно моментальной ликвидности конкретного выпуска.

Цена последней сделки составляла 103,8%, однако реальная заявка на покупку находилась около 101,6%. Следующие уровни располагались на 99,9%, 98,5% и 96,2%. Продать всю позицию одним рыночным поручением означало бы потерять несколько процентов только на проскальзывании. Последняя цена показывала стоимость одной недавней сделки, а не цену выхода из моей позиции.

Здесь проявилась асимметрия высокодоходных облигаций. Пока новостей нет, цена может двигаться медленно, создавая впечатление стабильности. После сообщения о задержке платежа, отзыве рейтинга, судебном иске или неудачном размещении нового выпуска покупатели исчезают быстрее, чем владелец успевает открыть терминал. Обычный процентный риск меняет цену постепенно. Кредитное событие способно сразу перенести ее со 100% к 70%, 50% или ниже.

Я составил три внутренних сценария. Это были не прогнозы, а способ проверить цену ошибки. В благоприятном варианте эмитент рефинансировался и погашал бумагу досрочно через полгода. Я получал 1125 рублей. В нейтральном варианте компания доживала до годового погашения и перечисляла четыре купона вместе с номиналом, то есть 1250 рублей. В проблемном варианте происходил дефолт, а после взыскания удавалось вернуть только 300 рублей на бумагу.

Я присвоил сценариям субъективные вероятности 70%, 20% и 10%. Средний недисконтированный денежный поток получился таким:

1125 × 0,70 + 1250 × 0,20 + 300 × 0,10 = 1067,50 рубля

Я заплатил 1069,25 рубля. Даже до учета времени, налога, комиссии и расходов на возможное взыскание математическое ожидание оказалось немного отрицательным. При других вероятностях результат мог быть лучше, но расчет показал главное: высокая купонная ставка сама по себе не создавала запас прочности. Вся привлекательность бумаги зависела от моей оценки редкого, но разрушительного сценария.

Налог дополнительно уменьшал получаемый денежный поток. Для доходов по операциям с ценными бумагами действует двухступенчатая шкала НДФЛ: 13% в пределах установленной годовой налоговой базы и 15% с превышения. Поэтому сравнивать купон до налога со ставкой вклада, фондом денежного рынка или другой облигацией без единого подхода некорректно. (Федеральная налоговая служба)

Вывод

Я не стал немедленно продавать весь выпуск. Резкая продажа через пустой стакан превратила бы расчетный риск в гарантированный убыток. Я сократил позицию с 300 до 80 бумаг несколькими лимитными заявками. Средняя цена выхода оказалась ниже покупки, но потеря была небольшой по сравнению с возможным убытком при кредитном событии. Оставшуюся часть я мысленно перевел из категории облигаций в категорию венчурного долга и перестал учитывать ее как надежный процентный инструмент.

После этой сделки я изменил порядок анализа. Теперь купон смотрю в последнюю очередь. Сначала считаю грязную цену и денежные потоки к ближайшей оферте или дате досрочного погашения. Затем проверяю срок долга, свободный денежный поток, процентное покрытие, поручителей, ковенанты и ликвидность стакана. После этого строю сценарий дефолта с реалистичным возвратом капитала. И только в самом конце смотрю, компенсирует ли доходность все найденные риски.

Купон 25% не был ошибкой эмитента и не был подарком инвестору. Это была цена денег для заемщика, которому рынок не соглашался давать дешевле. Моя ошибка состояла не в покупке рискованной облигации. Ошибка была в том, что сначала я увидел доход, а уже после сделки начал искать риск.