ЦБ продолжит снижение «ключа», но риторика может ужесточиться
Базовый сценарий аналитиков «Финама» предполагает, что Банк России на ближайшем заседании 19 июня продолжит снижение ключевой ставки, понизив ее еще на 50 б.п., до 14,0%. Но с учетом проинфляционных рисков и факторов неопределенности эксперты полагают, что регулятор может выбирать между снижением ставки на 50 б.п. и более осторожным вариантом (ее сохранением на текущем уровне либо снижением с шагом 25 б.п.).
Особенность состоит в том, что текущие данные по инфляции, траектория которой сейчас идет ниже прогноза Банка России на II квартал 2026 года и ниже целевых 4% SAAR) и экономической активности (в частности, неожиданно резкий спад инвестиций в основной капитал в I квартале 2026 года на 14,3% (г/г), пересмотры в сторону понижения прогнозов Минэкономразвития и рыночного консенсуса по росту ВВП на 2026 год) в сочетании с крепким рублем дают достаточно уверенности в целесообразности продолжения смягчения ДКП. Однако часть факторов, повлиявших на низкую инфляцию в апреле и (по недельным данным) в мае, по мнению Банка России, носит временный характер.
В то же время на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски и неопределенности со стороны бюджетных параметров на текущий год и на среднесрочную перспективу, ускорения темпов роста денежной массы, корпоративного кредитования и потребления весной, отсутствия ощутимого торможения роста зарплат, ситуации на внутреннем топливном рынке, проинфляционных глобальных последствий конфликта на Ближнем Востоке. Из новых факторов можно отметить заявления министра финансов Антона Силуанова о том, что дефицит бюджета в этом году может превысить плановый, а на нулевой первичный структурный дефицит бюджет может выйти только к 2029 году. Тем не менее с учетом текущих уровней ключевой ставки как в номинальном, так и в реальном выражении, по мнению аналитиков, данные дают основания продолжать ее снижение.
Важные сигналы содержались в заявлениях зампреда Банка России Алексея Заботкина на ПМЭФ:
1) пространство для снижения ставки не увеличилось;
2) Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях (повтор сигнала апрельского заседания), но «это ни в коей мере не означает неизбежность снижения ставки на каждом из них»;
Эти заявления говорят о сохранении осторожного подхода к снижению ключевой ставки, а также о вероятной корректировке в сторону повышения прогнозной траектории ключевой ставки уже на среднесрочную перспективу, то есть на 2027-28 гг. Текущий прогноз ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку в 2027 году 8-10%, на 2028 год ― 7,5-8,5%, и он, скорее всего, базировался на предположении нулевого структурного первичного дефицита в этот период. Июньское заседание не является «опорным», ближайшее уточнение макропрогноза и, вероятно, оценки долгосрочной нейтральной ставки должно произойти на «опорном» заседании в конце июля. Аналитики (медиана июньского макроопроса ЦБ) традиционно прогнозируют траекторию средней ключевой ставки на 2027-28 гг. выше официальных прогнозов Банка России: 2027 год ― 10,6%, 2028 год ― 9,0%, а прогноз на 2029 год (добавлен впервые) уже близок к текущей оценке долгосрочной нейтральной ставки ЦБ (8,1%).
Текущий прогноз аналитиков «Финама» по ключевой ставке на конец II квартала 2026 года составляет сейчас 14%, на конец года ― 12-13%, в зависимости от того, в какой степени реализуются проинфляционные риски и неопределенности, которых опасается ЦБ.
Влияние на долговой рынок
Если «ключ» понизят, то это позитивно отразится на стоимости коротких облигаций, доходности которых привязаны к текущему уровню и ожиданиям по процентной политике. Что касается средне- и долгосрочных бумаг (на которые ориентированы многие долговые стратегии), то они находятся под давлением активной программы Минфина по размещению госдолга.
Основные аргументы за снижение ключевой ставки
1) Траектория инфляции в апреле-мае идет заметно ниже оценки Банка России за II квартал 2026 года (5,9% (г/г)), а также целевой траектории 4% SAAR.
2) Сокращение экономической активности в I квартале 2026 года и более раннее, чем ожидал ЦБ, закрытие положительного разрыва выпуска, неожиданно сильный спад инвестиций в I квартале 2026 года. При этом в марте-апреле экономическая активность начала восстанавливаться, но во многих гражданских отраслях промышленности продолжается спад, а оперативные индикаторы не дают однозначной позитивной картины.
3) Опросы предприятий указывают на ослабление напряженности рынка труда и меньшую готовность предприятий к повышению зарплат сотрудников.
4) Ценовые ожидания предприятий в мае продолжили снижаться и опустились ниже диапазона 2024-2025 гг.
5) Благоприятная внешняя конъюнктура способствовала продолжению укрепления курса рубля во II квартале, что оказывает дезинфляционное влияние.
6) По мнению экспертов, продолжает действовать вывод, к которому пришли участники обсуждения ключевой ставки на мартовском и апрельском заседании: сохранение ставки на текущем уровне в этих условиях может создать риски избыточного охлаждения экономики.
Аргументы за осторожность
Такие аргументы могут найти отражение в более мелком шаге снижения ключевой ставки (25 б.п., но этот вариант представляется сейчас менее вероятным) или даже ее сохранении на текущем уровне (что аналитики в настоящее время считают еще менее вероятным).
1) Ускорившиеся годовые темпы роста денежной массы, которые в последние месяцы идут выше прогноза на этот год (5-10%) и требований к компаниям.
2) Неопределенность параметров бюджета.
3) Все еще высокие темпы роста зарплат (годовая динамика в I квартале 2026 года составила 15,1% (г/г) в номинальном выражении, 8,7% (г/г) в реальном, что даже выше, чем в I квартале 2025 года).
4) Данные Росстата указывают на то, что в марте-апреле рост потребительского спроса ускорился после слабых значений января-февраля, связываемых с адаптацией к новым налоговым условиям.
5) Ситуация на топливном рынке, продолжающиеся атаки БПЛА на энергетическую инфраструктуру, локальные дефициты бензина и ускорившийся рост цен на бензин и дизтопливо могут оказать проинфляционное влияние в период повышенного сезонного спроса, в то время как дезинфляционный эффект от укрепления рубля, вероятно, вскоре завершится.
6) Инфляционные ожидания населения не снижаются и остаются на повышенном уровне (13% в мае против 12,9% в апреле), оценка наблюдаемой инфляции повысилась до 15,1% против 14,6% в апреле.
Перечисленные выше риски и неопределенности могут повлиять на динамику инфляции во II полугодии 2026 года и в 2027 году и затруднить выполнение прогноза Банка России по инфляции (устойчивая инфляция вблизи 4% во II полугодии 2026 года, инфляция на конец 2026 года 4,5-5,5%, в 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели). Эти факторы, по мнению экспертов, не исключают возможности продолжения снижения ключевой ставки, но предполагают сохранение осторожности в скорости снижения.
Исходя из этих соображений, даже с учетом текущих низких значений инфляции, Банк России вряд ли решится в июне снизить ключевую ставку более чем на 50 б.п., и этот шаг сейчас видится наиболее вероятным. В случае снижения ключевой ставки на 50 б.п. Банк России может отразить в риторике, что продолжение снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях не гарантировано и что могут потребоваться паузы для оценки дальнейшей динамики спроса с учетом лагов его реакции на предыдущие снижения ключевой ставки.
✅ Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы, а также на наш канал в MAX
