Цугцванг: почему ЦБ не снизит ставку 13 февраля

Знаете, что объединяет нефтегазовые доходы бюджета, инфляцию и банковскую ликвидность? Правильно, ничего хорошего. 

В январе Минфин собрал с нефти и газа 393 миллиарда рублей. Это минимум с июля 2020 года, когда весь мир сидел дома в намордниках и нефть никому была не нужна. В прошлом году за январь собрали 789 миллиардов, то есть падение ровно в два раза. При этом бюджет (дефицитный, если что) на 2026 год предполагает, что нефтегаз будет приносить, в среднем, по 744 миллиарда в месяц. Январь закрыли на 53% от плана, и пока непонятно, как достичь цели, когда дисконты на нефть огромные, рубль — скала, а в мире, кажется, началась эра нефтяного пиратства.

Параллельно с этим, инфляция с начала года составила 2,11%. Звучит невинно, пока не вспомнишь, что ЦБ принимал решение о росте ставки при инфляции меньше 1% в месяц. Годовая инфляция разогналась до 6,46% при цели ЦБ в 4%.

И вишенка на торте: каждую неделю банки приходят к ЦБ на аукционы РЕПО и забирают по 2,7-3,4 ТРЛН рублей. Летом брали по 300-700 миллиардов. Рост в пять-десять раз, и это, почему-то, никого не волнует.

13 февраля Набиуллина выйдет к журналистам и скажет что-то про «сохраняющиеся инфляционные риски» и оставит ставку на уровне 16%. Кажется, с этим уже все смирились. 

[Дальше будем немного копаться в цифрах, кому скучно такое читать — листайте к выводам].

Нефтегазовая яма

393 миллиарда за январь — это не просто плохо, это провал, хороший такой, качественный и количественный.

За весь 2025 год нефтегазовые доходы упали на -24% и составили 8,48 триллиона рублей, минимум с 2020 года, когда был COVID-19 и отрицательные цены на нефть, если кто помнит такой казус. 

Причины понятны любому, кто следит за рынком. Рубль укрепился до 77-78 за доллар, и каждый баррель стал приносить меньше рублей. Urals торгуется с санкционным дисконтом в районе $40 долларов за баррель при бюджетной в районе $59. За теневым флотом носятся по всей Атлантике, блокируют входы в Балтику и пытаются задерживать в стиле Трампа. Последний, кстати, в очередной раз похвастался, что индийский Моди пообещал не покупать российскую нефть. 

Минфин уже начал продавать валюту и золото из резервов. С 16 января по 5 февраля на компенсацию выпадающих доходов направили 192 миллиарда рублей. Бюджетное правило, которое придумывали для накопления в жирные годы, теперь работает в обратную сторону: вместо того, чтобы откладывать, постепенно проедаем “всё, что нажито непосильным трудом”.

И вот тут возникает интересный вопрос: есть ли чёрный-чёрный сценарий на случай, если нефть продолжит падать? Или рубль укрепится ещё сильнее? Резервы, прямо скажем, не бесконечные, особенно, ликвидные, а расходы бюджета сократить не получится.

Инфляционный фейерверк января

С 1 по 12 января цены выросли на +1,26%. За двенадцать дней. Это больше, чем за весь январь прошлого года. Потом, конечно, темпы роста снизились:  +0,45%, +0,19% и вот +0,20%. Многие даже стали писать про «исчерпание инфляционного импульса», наверное, это что-то на новоязе.

Потому что +2,11% с начала года — это очень много. Годовая инфляция ускорилась с 5,59% в конце декабря до 6,46% в начале февраля. При том, что ЦБ хочет видеть 4%.

Откуда рост? Во-первых, с 1 января НДС подняли с 20% до 22%, так что пришлось переписывать ценники по всей стране. Во-вторых, овощи отыграли всё падение цен, о котором бодро и радостно рапортовали в декабре. И на овощи не распространяется рост НДС, они облагаются ставкой 10%. В-третьих, индексация тарифов, которая происходит в начале года.

Минэк успокаивает: это всё временные факторы, к лету рассосётся, по весне подорожник как раз взойдёт. Может и рассосётся, а, может, и нет. Инфляционные ожидания населения в декабре составили 13,7%, и это близко к максимумам последних двух лет. 

Банки на капельнице

А теперь про РЕПО, потому что это самое интересное. Каждую неделю ЦБ проводит аукционы, на которых банки берут рубли под залог ценных бумаг. Стандартный инструмент управления ликвидностью, ничего особенного. Особенное начинается, когда смотришь на цифры.

3 февраля банки взяли 2,76 триллиона. 27 января взяли 3,38 триллиона. 20 января 3,23 триллиона. На новогодние праздники, когда аукцион проводился на 15 дней вместо обычных семи, взяли 4,7 триллиона.

Для сравнения: летом 2025 года объёмы были 300-700 миллиардов в неделю, т.е. за полгода потребность банков в ликвидности выросла в 5-10 раз. И никто почему-то не бьёт тревогу.

Куда идут эти деньги? Частично, на покупку ОФЗ, потому что Минфин активно занимает на рынке, частично — на поддержание кредитования, которое, может, и замедлилось, но не остановилось (ипотечные кредиты в январе и вовсе бьют рекорды). Частично — на валютные операции, потому что экспортёрам нужны рубли для налогов, а импортёрам нужна валюта для закупок.

Само по себе репо это не страшно. ЦБ даёт деньги под залог и под процент чуть выше ключевой ставки. Это не печатание денег и не QE, если, конечно, банки деньги возвращают, а не отдают ЦБ те же ОФЗ. Масштаб говорит о том, что в системе чего-то не хватает. И этого чего-то не хватает всё больше и больше. 

Если где-то нет кого-то,

Значит, кто-то где-то есть.

Только где же этот кто-то,

И куда он мог залезть?

Почему ставку не тронут

Итак, имеем в рукаве 3 проблемы, одна краше другой: падающие нефтегазовые доходы, растущая инфляция и банки, которые каждую неделю выстраиваются в очередь за ликвидностью.

Логика подсказывает, что надо снижать ставку. Экономика замедляется, бизнесу тяжело, бюджету нужны деньги.

Инфляция 6,46% при цели 4% и инфляционных ожиданиях в 13,7% — это не та ситуация, при которой можно расслабиться. Плюс эффект от повышения НДС ещё не полностью отыгран в ценах. 

Если сейчас снизить ставку — рубль ослабнет, а это, в свою очередь, рост цен не только на товары прямого импорта, но и те, что производятся из импортного сырья на импортном оборудовании. То есть ещё больше инфляции. И всё, что ЦБ делал последние два года, летит в тартарары.

Консенсус аналитиков однозначен: ставка останется 16%. Совкомбанк так считает, Финам так считает, РБК опросил экспертов и все говорят одно и то же. Только SberCIB ждёт снижения до 15,5%, но они в меньшинстве, да и это символическое снижение — мёртвому припарка.

Сама Набиуллина ещё в декабре предупреждала, что «возможны паузы в цикле снижения». Февраль, судя по всему, станет именно такой паузой. И март, скорее всего, тоже.

Ловушка, из которой нет выхода

ЦБ оказался в ситуации, когда любое решение плохое.

Снизить ставку нельзя, потому что инфляция. Повысить ставку нельзя, потому что экономика и так еле дышит. Держать ставку можно, но это не решает проблему падающих доходов бюджета.

А Минфин, тем временем, смотрит на дыру в 47% от плана по нефтегазу и думает, как её закрыть. Вариантов немного: либо резать расходы, либо больше занимать, либо девальвировать рубль.

Занимать можно, но ставки высокие, и обслуживание долга съест ещё больше денег. Остаётся девальвация. Слабый рубль решает проблему бюджета: тот же баррель нефти приносит больше рублей, и дефицит если не исчезает, то хотя бы приближается к плановому.
Но слабый рубль — это импортная инфляция, ЦБ увидит инфляцию — повысит ставку. Ну, вы поняли.

Пока что рубль держится. Экспортёры продают валюту, ЦБ не вмешивается, курс болтается в районе 75-80 за доллар (тут ещё и сам доллар слабеет почти ко всем валютам, что ещё больше укрепляет рубль. DXY прогнозируют дальнейшее снижение с текущих 97 до 90-91). Но давление нарастает с обеих сторон: изнутри давит бюджет, снаружи давит нефть.

Чего ждать

В феврале и марте ставка с вероятностью 99,99% останется без изменений. Первое снижение возможно не раньше апреля и то, если инфляция к тому времени замедлится до приемлемых уровней.

Рубль либо будет постепенно слабеть, сползая к 85-90 за доллар, либо сразу пульнёт, как бывало, за ночь к этому же уровню. Оба варианта устроят и Минфин, и ЦБ: бюджет получит больше рублей, инфляция вырастет умеренно.

Главный риск на горизонте — нефть: если Brent уйдёт к 50 долларам, о чём говорит Трамп, а Urals продолжит торговаться с дисконтом под 20 баксов (то есть по 30), то никакая умеренная девальвация уже не спасёт бюджет. 

Набиуллина делает что может. Держит ставку, даёт ликвидность, говорит правильные слова про инфляционные ожидания. Но ключевые параметры находятся за пределами её контроля. 

13 февраля мы услышим про «взвешенный подход» и «необходимость дождаться устойчивого снижения инфляции». Ставка останется 16%. Рынок пожмёт плечами и продолжит торговать.

А под капотом будут те же проблемы: недобор доходов бюджета, инфляция выше таргета и игла ликвидности для банков. Патовая ситуация, из которой пока не видно выхода.