⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2026
Добрый день, друзья!
Завершился очередной год и наша исследовательская группа по уже многолетней традиции обновляет параметры оценки стоимости капитала на базе российской финансовой статистики (без использования недружественных источников информации).
Поскольку облигации недружественных государств больше не являются для российских инвесторов безрисковым активом, использование известных таблиц Дамодарана в целях построения финансовых моделей для российского рынка становится бессмысленным.
Мы оцениваем стоимость капитала для расчета ставки дисконтирования в целях определения чистого дисконтированного дохода по промышленным инвестиционным проектам. На финансовых рынках инвесторы могут использовать стоимость капитала для оценки стоимости акций по модели DCF.
Предыдущий расчет (по итогам 2024 года) см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/1102051.php
__________
Стоимость собственного капитала определяется по модели CAPM:
где Re– ожидаемая доходность (стоимость) собственного капитала, %;
Rf – ожидаемая доходность безрискового актива, %;
β – коэффициент, характеризующий рыночный риск актива, ед.;
ERP – премия за рыночный (корпоративный) риск, %.
Отправной точкой для оценки стоимости капитала является доходность безрискового актива (Rf). Для долгосрочных инвестиционных проектов в качестве безрисковой доходности как правило принимается доходность 10-летних ОФЗ, которая на конец 2025 г. составила 14,44% годовых.
Премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) определяется как спред доходностей индекса акций МосБиржи и индекса долгосрочных российских облигаций.
С 2003 по 2025 гг. среднегодовой темп прироста индекса российских акций (MCFTR) составил 14,596% годовых (расчёт производился методом среднего геометрического), а среднегодовой темп прироста индекса российских облигаций (RGBITR) составил 9,109%.
👉Таким образом, премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) для российского рынка составляет 5,49% годовых.
Любопытно, что, несмотря на существенные колебания российского фондового рынка, происходящие в последние годы, величина ERP из года в год меняется крайне незначительно (от 5 до 6%). Это подтверждает репрезентативность используемого расчётного периода.
Коэффициенты бета (β) были рассчитаны нами через сопоставление доходности индекса широкого рынка акций (MCFTR) и отраслевых индексов МосБиржи за последние 5 лет с месячным шагом расчёта.
Исходя из этого может быть определена стоимость собственного капитала по отраслевым группам российского фондового рынка (см. таблицу).
Нас часто спрашивают, обязательно ли считать ставку дисконтирования с точностью до сотых? Конечно же нет!
В наших расчетах округление проводится до сотых только потому, что исходные данные МосБиржи выгружаются с точностью до второго знака – не отбрасывать же его. А для проведения финансовых расчетов вполне достаточно округления до десятых и даже целых значений.
👉Для российского рынка в целом (в среднем по экономике) стоимость собственного капитала на конец 2025 г. составила 20% годовых.
__________
Для актуализации стоимости собственного капитала на текущую дату надо к величине ERP (5,5%) прибавить актуальную величину доходности 10-летних ОФЗ (смотрим на сайте ЦБ: https://cbr.ru/hd_base/zcyc_params).
✅ Подробное описание методики расчетов, все исходные данные и расчётные модели нашего исследования, сохранены в формате электронных таблиц для всеобщего доступа и использования по ссылке: http://vds1234.ru/wacc/49. Пользуйтесь на здоровье!
Поэтому малопредсказуемые многофакторные циклические сырьевики/экспортеры всегда будут иметь более высокую ДД перед отсечками, чем к примеру коммунальщики с заранее известными тарифами. И следовательно более низкие остальные мульты.
Они же, кстати, и удешевляют наш перегруженный ими индекс всю его историю. Косвенно давя этим оценку уже и всего остальное. Отчего даже весьма успешный Сбер торгуется дешевле четырёх прибылей. Притом что половину её ещё и напрямую раздаёт акционерам.
И вот ещё что. Не маловата премия за риск? Почему она не увеличивается как думаете?
Игорь, данные по ряду важных биржевых параметров доступны только с 2003 года. Поэтому мы начали считать с этого года.
Безрисковая доходность облигаций растёт, а индекс МосБиржи уже два года подряд топчется на месте (среднегодовая доходность падает). Поэтому математически за последний год премия за риск даже немного снизилась.
Полагаю, что ERP в размере 5,5% – это адекватная величина. Более того, многолетняя деградация российского рынка акций повышает вероятность его восстановления в перспективе, что снижает корпоративные риски (ERP) в настоящий момент. Поэтому полагаю, что здесь всё логично.
Воронов Дмитрий, то есть выходит у нас чаши весов
1. потенциал роста. чем дольше в боковеке тем выше
2. Риски. возможно средние мультипликаторы и темпы роста будут ниже чем до СВО. например если санкции оставят. меньшая стабильность -выше риски. Да с тем же сво -банальные атаки беспилотников
Поэтому и субъективно возникает ощущение что за такие риски должна быть доплата поболее.
+ в теории так понимаю, что доходность на развивающихся (а тем более на развивающихся+ с рисками и за войны- от ударов по НПЗ и до санкций и повышения налогов) должна быть выше существенно -как компенсация рисков и для выравнивание соотношение риск/доходность. Но есть ли это в российском рынке? особенно если посчитать в валюте (доходность номинальная без учёта инфляции у нас высокая, но добрая половина доходности теряется из за инфляции).
Gregori, в целом согласен с Вами. В то же время, перечисленные Вами риски уже учтены в котировках российского фондового рынка (в части доходности ОФЗ). Поэтому и стоимость собственного капитала получается 20% — что очень много.
А в ОФЗ я вижу доходность на коротком конце в плане так по рождена альтернатива в виде репо с цк= грубо кдюлюч, точнее ruona. А вот какая должна быть ставка на длинном конце при российском уровни резков-вопрос
Gregori, полагаю, что не нужна. Поскольку риски СВО и вызванной этим инфляции носят системный характер, то они заложены в «безрисковую» (если здесь употребим этот термин) доходность ОФЗ.
И потом, относительно покупательской способности лучше всего считать, она падает и у валюты тоже, чистыми доходность нашего рынка как бы выше не оказалась, чем «у них». Или на том же уровне примерно.
мы на уровне июня 2019...
гениально мыслю, талантливо пишу, плохо говорю...
Игорь, здесь не соглашусь — при восстановлении рынка акций его доходность существенно возрастёт.
Дамодаран уже сам не верит своим цифрам. А CAPM — примитив для студентов, чтобы хоть как-то объяснить термин «стоимость капитала»
Информация изнутри — вот ценность.
Всё остальное — развлечения высоколобых экономистов.
anti_pumpanddump, поэтому на российском рынке почти и не осталось покупателей (в силу чего он уже второй год топчется на месте)
В чем-то я с Вами согласен, модель CAPM имеет свои недостатки. В то же время, имеются ли альтернативные варианты?
Воронов Дмитрий, Знать CAPM надо. Но инвестировать по нему нет. Для инвестирования важно знать не среднюю риск премию за 20 лет. И не текущую безрисковую доходность. А понимание того какая доходность и премия будут через 1-2-3 года.
Вообще, даже если чисто теоретизировать, то надо не среднюю абсолютную риск премию за период считать, а среднюю дополнительную премию к риск фри дохе. С точки зрения инвест решений, при риск фри дохе 8%, премия за риск в 2% будет эквивалентна премии в 5% при риск фри 20%. И вот эта вся конструкция динамически меняется во времени. Так что чисто посчитать 20% на конец 2025 года и сидеть на попе ровно — плохой подход.
Лично я считаю, требуемая норма доходности по акциям сейчас ~15%. Без статистических выкладок. И поэтому стою в лонгах.
По облигациям сейчас доходность около 15%. Если для акций принять ту же доходность, то это означает что риск-премия=0. Почему Вы так считаете?
Воронов Дмитрий, это моя субъективная оценка.
Я считаю, что облигаци под 15% — это дешево и идем на 12% на горизонте года, риск премия в акциях должна быть 3%.
Итого 15% дисконт.
Грубо, на примере сбера — 13% дивдоха + 7% рост. Итого 20% ROE. При 15% дисконте 20/15 = 33% апсайд на горизонте года.