Почему кривая доходности облигаций перестраивается раньше решения по ключевой ставке?

На первый взгляд поведение долгового рынка сегодня выглядит парадоксально. Ключевая ставка Банка России по-прежнему остается на достаточно высоком уровне, хотя цикл смягчения уже начался. Тем не менее, длинный конец кривой доходности – бумаги со сроком 5–10 лет – начали постепенно снижать доходности еще до решения ЦБ о ключевой ставке. Это создает ощущение, что рынок живет в иной реальности, чем официальная политика ЦБ.

На самом деле здесь нет никакого противоречия. Кривая доходности – это не «зеркало текущей ставки», а отражение того, какой рынок видит стоимость денег в будущем. И именно эта перспектива определяет, почему длинные доходности двигаются раньше, чем появляется сигнал от регулятора. Мы находимся в фазе, когда именно ожидания формируют структуру рынка.

Кривая реагирует на будущую стоимость денег

Доходности длинных ОФЗ зависят не от текущего уровня ключевой ставки, а от ее «среднего уровня» на горизонте ближайших лет. Это ключевой принцип ценообразования, который отражается в связи спотовых ставок и форвардов.

Если рынок ожидает, что через год ставки начнут снижаться – пусть даже пока неясно, когда именно и на сколько, – будущие форвардные ожидания автоматически опускаются. А вместе с ними опускаются и доходности по более длинным бумагам. Поэтому длинный конец кривой реагирует не на действия ЦБ, а на изменение ожиданий относительно будущей траектории.

Денежный рынок подает сигнал раньше монетарного

Короткие ставки денежного рынка – фьючерсный RUONIA, свопы, ставки овернайта – отражают реальные ожидания банковской системы. Как только инфляционные риски стабилизируются, а объем ликвидности перестает сжиматься, этот сегмент рынка начинает «голосовать» в пользу более мягкой денежно-кредитной политики. Даже если ЦБ публично занимает паузу, форварды на RUONIA уже могут показывать снижение доходностей на горизонте 6–12 месяцев.

В результате длинная часть кривой реагирует гораздо раньше: участники рынка понимают, что стоимость денег через год будет ниже, а значит, длинные доходности должны корректироваться уже сейчас.

Фискальный фактор и предложение долга

Важно учитывать и работу Минфина. В период, когда объем чистых заимствований стабилен, а график размещений предсказуем, рынок перестает закладывать дополнительную премию за избыток предложения. Снижение этой премии само по себе ведет к нормализации длинного конца. Фискальная предсказуемость сегодня – один из ключевых факторов, который позволил длинным бумагам начать движение вниз раньше официальных решений.

Замедление инфляции активов меняет ожидания рынка

Рынок оценивает будущие действия регулятора не только по CPI, но и по динамике активов – цен на первичное жилье, акций компаний с денежным потоком, стоимости корпоративного долга. Если инфляция активов перестает ускоряться, рынок трактует это как признак будущего смягчения. И снова длинный конец кривой реагирует первым.

Подводим итоги

Главная ошибка – ожидать, что кривая доходности будет двигаться синхронно с ключевой ставкой. На практике долговой рынок всегда заранее перестраивает структуру доходностей, реагируя на будущие условия. Сегодняшний рынок – именно такой случай: форварды снижаются, фискальная политика предсказуема, инфляция активов теряет импульс. Все эти факторы создают предпосылки для начала «эпохи длинных денег», в которой длинные ставки начинают снижаться раньше, чем Центральный банк формально делает шаг к смягчению.

Для инвестора это означает, что период опережающих возможностей – уже сейчас. Кривая начала движение, и ключевая ставка, вопреки интуиции, будет догонять рынок, а не вести его.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. 

Читайте наш блог, подписывайтесь на телеграм-канал Газпромбанка и на наш канал в национальном мессенджере МАХ!