«Лебединая песня в Скалистых горах» звучит для рынков

А теперь о жестокости: Белый дом нарушает нормы, чтобыперестроить Федеральную резервную систему.

Сегодняшние пункты:

•          Лебединаяпесня Джея Пауэлла стоила ожидания.

•          В настоящеевремя основное внимание в денежно-кредитной политике уделяется следующему:сможет ли администрация укомплектовать FOMC?

•          Для долларакампания «Продавай Америку» закончилась, но ожидаемое снижение ставок,наоборот, ослабляет его.

•          По словамМерца, немецкое государство всеобщего благосостояния «больше не можетфинансироваться»; экономика «больше не является по-настоящемуконкурентоспособной».

•          И: ещёнесколько лебединых песен.

Лебединая песня в Скалистых горах

Джером Пауэлл выступил с последней речью в Джексон-Хоуле вкачестве председателя Федерального резерва, и он не стал сопротивлятьсятребованиям снижения ставки в сентябре. Это был самый важный момент для рынков;он был совершенно неоспорим и вызвал бурную реакцию рынка.

Текст речи Пауэлла стоит прочитать полностью, но ключевыефразы были следующими: «Риски снижения занятости растут» и «В условияхограничительной политики базовый прогноз и меняющийся баланс рисков могутпотребовать корректировки нашей политики». Другими словами, да, сокращениеставки может быть хорошей идеей. Это спровоцировало рост как акций, так иоблигаций.

На острый вопрос о том, приведут ли тарифы к росту инфляции,Пауэлл ответил, что «разумным базовым сценарием» является «относительнократкосрочный» эффект или единовременное изменение уровня цен. Именно это хотятуслышать сторонники снижения ставки. Именно инфляция, вызванная тарифами,удерживает ФРС от принятия решения. Важно отметить, что Пауэлл предположил, чтозамедление роста занятости может смягчить влияние тарифов на инфляционныеожидания:

Одна из возможностей заключается в том, что работники, чьиреальные доходы снижаются из-за роста цен, требуют и получают более высокуюзаработную плату от работодателей, что приводит к негативной динамикесоотношения заработной платы и цен. Учитывая, что рынок труда не слишкомнапряжён и сталкивается с растущими рисками спада, такой исход представляетсямаловероятным.

Другими словами, если рынок труда слаб, то, к сожалению, унас не хватит жизнерадостности, чтобы разогнать инфляцию. Поэтому мы можемсократить расходы, чтобы поддержать рынок труда.

Инфляционные свопы подтверждают эту теорию. Началоторговой риторики «Трамп 2.0» привело к значительному росту прогнозов на 12месяцев вперёд, но не на 24. Рынок делает ставку на временный рост инфляции:

Прогноз на один год оставался стабильным с момента введениятарифов в День освобождения в апреле, даже несмотря на то, что фактическиепоказатели инфляции изменились и начали расти, — но следует отметить, чтопрогноз на уровне 3% на два года вперед, который постепенно растет, — плохаяновость для «голубей».

Последнее исследование потребительских настроений,проведенное Conference Board, дает некоторые осторожные основания. Число тех,кто верит в изобилие рабочих мест, быстро сокращается, но всё ещё значительнопревосходит число тех, кому их трудно найти. Это более позитивный настрой, чемза почти десятилетие после мирового финансового кризиса или в начале 1990-хгодов:

Учитывая, что фондовый рынокпереживает невероятный рост, интересно увидеть сходство с 2000 годом,когда оптимизм относительно занятости быстро улетучился по мере разворотафондового рынка.

Чувствительная к ставкедоходность двухлетних облигаций пережила важный день, упав на 10 базисныхпунктов. Но самые значительные изменения в прошлом году произошли после важныхсобытий в торговой войне и неожиданных данных по занятости (в октябре, которыесвидетельствовали о том, что ФРС ошиблась, пойдя на масштабное снижение), атакже в начале этого месяца (отрицательные данные, которые свидетельствовали отом, что ФРС допустила ошибку, не снизив ставку двумя днями ранее):

Рынок воспринимает ФРС как инструмент, основанный на данных,и считает, что истинное состояние экономики оценить сложнее, чем функциюреакции ФРС на него. В качестве доказательства взгляните на то, как ставкифьючерсов на федеральные фонды на снижение ставки в следующем месяце менялись,начиная с января. После Дня освобождения на короткое время возникла уверенностьв необходимости трёх сокращений. После того, как администрация Трампасмягчилась в отношении Китая (непростое перемирие, котороепродолжается ещё 90-дневным периодом переговоров), шансы вернулись квероятному, но не гарантированному, прогнозу одного сокращения. Они изменилисьпосле двух последних отчётов о занятости, но практически не изменились послеДжексон-Хоула:

Вероятность снижения ставки в сентябре остаётся на уровнеоколо 80%. Это отражает данные о рынке труда. Он замедляется, и, вероятно (хотяи не обязательно), настолько, что ФРС будет вынуждена пойти на снижение.По-прежнему существует вероятность один к пяти, что неожиданно высокие данныепо занятости в следующем месяце или резкое повышение инфляции изменят ситуацию.

Это потому, что, как отмечает Джонатан Левин, Пауэлл, хоть ине ответил на удар, не показал, что горит желанием это сделать. По словамДжеймса Бьянко из Bianco Research:

Пауэлл не совсем ясно представлял, что он собирается делатьв следующем месяце. Это фактически превратило его речь в тест Роршаха: каждыйвидит в его словах своё прошлое… Перефразируя Чудо-Макса из«Принцессы-невесты», снижение ставки в сентябре — дело практически решённое, ноэто значит, что оно ещё не совсем решенное.

Неожиданно сильные данные по занятости в следующем месяцеили (что менее вероятно) резкий рост инфляции все равно могут заставить ФРСприостановить свою деятельность.

Подсчет мест в FOMC

С комментариями о ФРС происходит нечто интересное — ониначинают напоминать анализ Конгресса. Какая партия на высоте, какая — нет, ктоможет получить большинство? Конгресс в настоящее время не считается самымфункциональным институтом; очевидны риски того, что растущая партийнаяполяризация окажет такое же влияние на ФРС.

Если усилия по отстранению Лизы Кук от должности главы ФРСпродолжатся (а они будут продолжаться) и увенчаются успехом, то четверо из семичленов Совета управляющих будут на стороне президента. Однако в Комитет пооткрытым рынкам Федеральной резервной системы (FOMC) также входят пятеро извосьми региональных председателей ФРС, которые по очереди голосуют по вопросамденежно-кредитной политики. Ему всё равно не хватит большинства в полномсоставе FOMC, состоящем из 12 членов. Региональные председатели, как правило,более агрессивны и избираются советами директоров своих банков (относительноаполитичных).

Однако Джордж Поллак из Signum Global Advisors считает, чтоадминистрация может получить абсолютное большинство голосов, если будетдостаточно безжалостна:

Следующий список региональных председателей ФРС будетпредставлен на назначение в марте 2026 года (они избираются на пятилетний срокв годы, даты которых заканчиваются на 1 и 6). Хотя эти назначения, как ипрежде, предполагают «снизу вверх» и не связаны с федеральной политикой, ихкандидатуры должны быть одобрены Советом управляющих ФРС.

Теоретически это может означать, что президент СШАможет использовать свое функциональное большинство в Совете директоров, чтобыналожить вето на выборы региональных президентов (которые в конечном итогевойдут в состав FOMC), которые, по его мнению, не поддерживают егоденежно-кредитную программу.

Поллак также отмечает, что президент может попытатьсяотстранить от должности губернаторов регионов, деятельность которых он неодобряет.

I) Заключение Управления юридического советника Министерстваюстиции от 2019 года, в котором сделан вывод о том, что Совет управляющих можетотстранить президента Федерального резервного банка «по своему желанию».

II) В соответствующем разделе Закона о Федеральном резерветакже установлено, что совет директоров регионального Федерального резерваможет увольнять должностных лиц «по своему усмотрению».

Это было бы жестокой игрой с позиции силы, но и выпад противКука, и невероятный шквал критики в адрес Пауэлла сами по себе довольножестоки. Это не исключено. Без формального изменения независимости ФРС,существующие правила позволяют президенту положить ей конец. Это подразумеваетнарушение норм и подрыв репутации ФРС как независимого органа, но такоевозможно.

С этим связано множество проблем. Одна из них, которуюсейчас игнорируют, заключается в том, что разногласия между ястребами иголубями в любой момент времени не отражают основополагающие лагеряэкономической мысли. Кейнсианцы порой могут быть как ястребами, так и голубями,то же самое можно сказать и о монетаристах. Команда ФРС, специально созданнаядля максимально низкого уровня ставок, чтобы помочь правительству погасить своидолги в течение следующих нескольких лет, может в будущем решиться на что-то гораздоменее политически приемлемое. Сам Пауэлл был назначен Трампом по причинам,которые в то время казались вескими.

Если эта администрация создаст подобные прецеденты, другиесмогут им последовать. ФРС устроена таким образом, что её условия непересекаются с политическим циклом. Но это может измениться. Это опасная игра,и готовность Пауэлла рассмотреть возможность сокращения ставки в случаеухудшения ситуации с занятостью показывает, что это совершенно не нужно. Это непрекратится, хотя и должно.

Печальный доллар

Одной из явных жертв слов Пауэлла стал доллар. Американскаявалюта в последнее время восстанавливается после резкой распродажи в первойполовине года. Пятничное падение привело к тому, что индекс доллара Bloomberg,включающий валюты как развитых, так и развивающихся рынков, опустился ниже50-дневной скользящей средней. Падение доллара приостановилось, но, учитываяперспективу снижения процентных ставок в США, явного восстановления непредвидится.

Здесь есть элемент «орёл выиграет, решка проиграет». Современем обменные курсы, как правило, следуют за разницей в курсах — болеевысокая доходность привлекает потоки валют с более низкой доходностью. Ситуацияизменилась во время скандала вокруг пошлин, введенных в День освобождения,когда доллар упал, а разница в доходности резко выросла в его пользу. Это былвотум недоверия США как юрисдикции. Доходность выросла, потому что людиопасались хранить деньги в США.

Хорошая новость в том, что кризис доверия позади. Нормальнаякорреляция восстановлена. Плохая новость в том, что разница в доходностименяется по отношению к доллару:

Для достижения наилучших результатов тем, кто читает это в терминале, можно открыть этот график в GP. Более технически, Йенс Нордвиг из Exante Data предлагает этот график корреляций между короткими ставками по американским облигациям и курсом доллара к евро в начале дня. Корреляция полностью исчезла во время весеннего пика торговой войны. После августовского сюрприза по безработице связь между ними внезапно стала сильнее, чем когда-либо:

Нордвиг утверждает, что доллар больше не зависит отизменений в потоках капитала, как в первой половине года:

В ближайшие месяцы, когда ФРС, скорее всего, начнет новыйцикл смягчения, колебания настроений относительно масштабов ипоследовательности смягчения монетарной политики ФРС, вероятно, станут ключевымфактором роста доллара.

Администрация хочет ослабления доллара, что повышаетконкурентоспособность США, хотя и усиливает инфляционное давление. Похоже, чтовсё политическое давление на ФРС приносит свои плоды, поскольку долларобесценивается.

Советы по выживанию

Лебединая песня Пауэлла вызывает в памяти такиепроизведения, как «Лебединое озеро» Чайковского (включая эту прекраснуюджазовую адаптацию Чета Бейкера ), « Лебедь » Сен-Санса из «Карнавала животных», пронзительно грустный цикл «Лебединые песни» Шуберта, «Серебряный лебедь »Орландо Гиббонса, «Черный лебедь» Дюка Эллингтона, «Леда на лебеде» Хозиера(вдохновленная великим стихотворением Йетса ), «Оседлать белого лебедя» T-Rex,« I've Seen It All » Бьорк (в костюме лебедя), «Лебединая песня» Led Zeppelin,«Лебединая песня» Bee Gees и «Лебединая песня» Ланы Дель Рей. Хотите еще? Всемхорошей недели.

Если вы хотите глубже погрузиться в мир глобальных монетарных изменений и реальной истории текущих макроэкономических трендов, присоединяйтесь к нашему Телеграм-каналу @FirstLineInvestor — там регулярно публикуются комментарии и инсайты, которых вы не найдете в других источниках.