⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2025
Добрый день, друзья!
Завершился очередной год и наша исследовательская группа по уже многолетней традиции обновляет параметры оценки стоимости капитала на базе российской финансовой статистики (без использования недружественных источников информации).
Поскольку облигации недружественных государств больше не являются для российских инвесторов безрисковым активом, использование известных таблиц Дамодарана в целях построения финансовых моделей для российского рынка становится бессмысленным.
Мы оцениваем стоимость капитала для расчета ставки дисконтирования в целях определения чистого дисконтированного дохода по промышленным инвестиционным проектам. На финансовых рынках инвесторы могут использовать стоимость капитала для оценки акций по модели DCF.
На фоне жесточайшей денежно-кредитной политики ЦБ РФ может показаться, что стоимость капитала за истекший год существенно возросла (прошлогодние расчеты см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/976065.php).
Вы удивитесь, но это не так. Однако, обо всём по порядку.
__________
Стоимость собственного капитала определяется по модели CAPM:
где Re– ожидаемая доходность (стоимость) собственного капитала, %;
Rf – ожидаемая доходность безрискового актива, %;
β – коэффициент, характеризующий меру рыночного риска актива, ед.;
ERP – премия за рыночный (корпоративный) риск, %.
Отправной точкой для оценки стоимости капитала является доходность безрискового актива (Rf). Для долгосрочных инвестиционных проектов в качестве безрисковой доходности как правило принимается доходность 10-летних ОФЗ.
На конец 2024 г. она составила 15,22% годовых, увеличившись за год 3,36 процентных пунктов.
👉 При этом рост ключевой ставки ЦБ РФ за 2024 г. составил 5,0% (с 16,0 до 21,0%), что превышает рост безрисковой доходности.
Это происходит потому, что ключевая ставка регулятора в большей степени влияет на доходность краткосрочных ОФЗ, а безрисковая доходность отражает ожидания инвесторов в долгосрочном периоде.
Премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) определяется как спред доходностей индекса акций МосБиржи и индекса долгосрочных российских облигаций.
С 2005 по 2024 гг. среднегодовой темп прироста индекса российских акций (MCFTR) составил 13,630% годовых (расчёт производился методом сред-него геометрического), а среднегодовой темп прироста индекса российских облигаций (RGBITR) составил 7,515%.
Таким образом, премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) для российского рынка составляет 6,12% годовых. Год назад эта величина составляла 5,75%, то есть возросла несущественно.
Коэффициенты бета (β) были рассчитаны нами через сопоставление доходности индекса широкого рынка акций (MCFTR) и отраслевых индексов МосБиржи за последние 5 лет с месячным шагом расчёта (см. таблицу).
Теперь мы можем рассчитать стоимость собственного капитала (Re).
Нас часто спрашивают, обязательно ли считать ставку дисконтирования с точностью до сотых. Конечно же нет! Вполне достаточно считать её с точностью до целых.
В наших расчетах округление проводится до сотых только потому, что исходные данные МосБиржи выгружаются с точностью до второго знака – не отбрасывать же его. А для проведения финансовых расчетов вполне достаточно округления до десятых и даже целых значений.
Поэтому для определения стоимости собственного капитала надо лишь запомнить величину ERP (6%) и прибавить её к текущей доходности 10-летних ОФЗ (которую всегда легко посмотреть на сайте ЦБ).
👉 Для российского рынка в целом (в среднем по экономике) стоимость собственного капитала на конец 2024 г. составила 21,3% годовых. Год назад этот показатель составлял 17,6% годовых. Следовательно, за год стоимость собственного капитала в РФ выросла на 3,7 процентных пунктов.
__________
Следует помнить, что стоимость собственного капитала (Re) является только одним из элементов расчета ставки дисконтирования. Также при дисконтировании следует учесть стоимость заемного капитала (см. схему) и найти средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
Стоимость заемного капитала как правило существенно ниже стоимости собственного капитала. Особенно это проявляется в текущих условиях, когда компании ВПК получают субсидированные займы под 10-12% годовых (см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/1099381.php).
Кроме того, процентные ставки по кредитам корректируются на так называемый эффект «налогового щита», который отражает снижение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль на сумму процентов по кредитам и займам.
Вследствие этого, рост налога на прибыль, который произошел в 2025 году, снижает стоимость заемного капитала (подробнее см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/1024441.php).
Поэтому при существенной доле заемного финансирования средневзвешенная стоимость капитала может быть ниже ключевой ставки в разы.
__________
Подробное описание методики расчетов, все исходные данные и расчётные модели нашего исследования, сохранены в формате электронных таблиц для всеобщего доступа и использования по ссылке: http://vds1234.ru/wacc/49.
Отметим, что бо́льшая часть переменных останется актуальной как минимум до 2026 г. Поэтому для проведения расчетов достаточно указать в электронной таблице доходность безрискового актива (ОФЗ), выбрать отрасль и указать параметры финансирования Все остальные расчёты произойдут автоматически. Пользуйтесь на здоровье!
Воронов Дмитрий, спасибо за аналитику!
Два вопроса:
1) Бета рассчитана с учетом финансового рычага?
2) Новую ставку налога на прибыль учитывали?
Отвечаю на вопросы:
1) Да, это «рычаговые» беты, с учетом среднеотраслевой долговой нагрузки.
2) Да, в расчетах принята ставка налога на прибыль 25%.
Спасибо Дмитрий!
А что думаешь по поводу ставки дисконтирования для экспортеров? Очевидно, что она у них должна быть меньше (курс мы предсказывать не умеем)
Возможно надо считать по доходности замещающих облигаций? Что думаешь?
Поэтому полагаю, что классических ОФЗ вполне достаточно.
P. S. Кстати, беты у экспортоориентированных отраслей (металлурги, нефть и газ) не выше, чем у потребсектора и строителей, ориентированных исключительно на внутреннее потребление.
условно совкомфлот работает в чисто валютной зоне, но 22% ставка дисконтирования для него как-то абсурдна при текущей девальвации
в общем в Вашей таблице получается ставка дисконтирования банков = ставке дисконтирования нефтегаза (который в общем-то по сути валютную доходность дает), что может немного исказить теорию на практике.
Олег Кузьмичев, если многолетняя статистика показывает, что волатильность акций транспортного сектора выше, то какие основания игнорировать её?
Совкомфлот — госкомпания (а значит риск отмены дивидендов в один прекрасный день) с низкой диверсификацией под огромным количеством санкций. Вполне логично, что ставка риска для неё выше, чем для Северстали или Татнефти.
Потому что обязательство перед минфином никто не отменял )
Возвращаясь к первоначальному вопросу, полагаю, что если у Вас есть сомнения в корректности отраслевой беты, то можете её не применять (принять равной единице).
Будет стоимость собственного капитала 19 или 21 % — на мой взгляд принципиальной разницы нет. Погрешностей и субъективных допущений в построении самих денежных потоков (которые потом будут дисконтироваться) — значительно больше.
При этом необходимо учитывать, что стоимость собственного капитала и ставка дисконтирования далеко не всегда совпадают.
На самом деле выбор сроков погашения ОФЗ зависит от горизонта планирования. Для длительных горизонтов можно и 30-летние облигации брать. А для проекта с расчетным периодом 5 лет надо брать 5-летние облигации.
Двадцатилетний период для расчета ERP считаю золотой серединой. Брать больший период и лезть в девяностые — нелогично. Брать меньший период — нерепрезентативно.
При этом сравнение идёт с индексом RGBITR, который включает ОФЗ с различными сроками погашения. Поэтому здесь противоречий нет.
И второй вопрос: если речь о высокодоходных дивитикерах (где именно размер дивдоходности основной ценовой драйвер), то как корректируете их оценку — ДД приравниваете к текущей купонной доходности тех же длинных ОФЗ или всё равно берете в расчет именно полное Е/Р, чтобы не мешать в кучу эмитентов с разными процентными долями ЧП на выплаты?
Дмитрий, я Выше указывал, что выбор сроков погашения ОФЗ зависит от горизонта планирования. Для длительных горизонтов можно и 30-летние облигации брать. А для проекта с расчетным периодом 5 лет надо брать 5-летние облигации.
Если я неверно понял Ваш вопрос, то прошу уточнить о каком «бенчмарке» идёт речь.
При расчете ERP используются индексы полной доходности (MCFTR и RGBITR). Поэтому и дивиденды по акциям и купоны по облигациям в расчете доходности учитываются.
В то же время, не вижу в этом проблемы. Если у аналитика есть сомнения в корректности результатов по отдельной отрасли (например по указанной Вами причине), то можно принять бету равной единице (в среднем по экономике).
Стоимость собственного капитала при этом изменится незначительно.
Digit, и в этом и в прошлом году мы рассчитывали ERP за 20-летний период. Брать более короткий период нет смысла, поскольку снижается репрезентативность выборки.
Если мы рассматриваем долгосрочный горизонт планирования (например, 10 лет) то показатели за 3 или 5 лет использовать некорректно.