Завьялов Илья Николаевич про очистку малых акций.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Железная руда для построения портфелей малых акций

Индекс Russell 2000, составляющий около 5% от общего объема американского рынка акций, состоит из тысяч небольших компаний, часто с ограниченным охватом аналитиков, занимающихся исследованиями на стороне продавца, что может стать благоприятной средой для активных инвесторов, ищущих недооцененные акции. При средневзвешенной рыночной капитализации в 4,46 миллиарда долларов на конец июня 2024 года 1 921 компания, входящая в индекс, бледнеет по сравнению со своими аналогами крупной капитализации, такими как из индекса S&P 500. Существуют и другие индексы малых компаний, но они имеют свои нюансы, которые не в полной мере отражают американский рынок малых акций. Существует индекс MSCI USA Small Cap, который склоняется к средней капитализации, и индекс S&P 600, который имеет фильтр качества и включает только компании с положительной прибылью за последние четыре квартала.

Малые компании находятся в тени более широкого индекса Russell 3000.

Распространенные заблуждения об индексе

Инвесторы исторически рассматривали индекс Russell 2000 как совокупность компаний с рыночной капитализацией от 500 миллионов до 2 миллиардов долларов, однако это уже не соответствует действительности. Как показано на диаграмме ниже, доля компаний с рыночной капитализацией от 2 до 5 миллиардов долларов и более 5 миллиардов долларов неуклонно растет со времен мирового финансового кризиса и в настоящее время составляет большую часть. Это может быть связано с целым рядом факторов, включая рост рыночной стоимости, доступность частного финансирования и отсутствие первичных публичных размещений. Если рассматривать последнее потенциальное объяснение, то в США объем первичных публичных размещений акций сократился на -16,6 и -10,3% за пяти- и десятилетние периоды, завершившиеся в 2023 году (SIFMA 2024 Capital Markets Fact Book, IPO Dollar Value). Учитывая меньшее количество малых компаний, можно предположить, что в Russell 2000 представлены более зрелые компании, чем в прошлом.

Рыночные капитализации компаний, входящих в индекс Russell 2000, значительно выросли со времен Великого финансового кризиса.

Добавление и исключение компаний из индексов малых компаний происходит с разной периодичностью в зависимости от поставщика индекса: индекс Russell 2000 ребалансируется ежегодно, а индексы MSCI и S&P
ребалансируются ежеквартально. Хотя каждый подход имеет свое обоснование, стоит обсудить потенциальный побочный эффект. Непредвиденный результат ежегодной ребалансировки индекса Russell 2000 может проявиться, когда одна компания оказывает чрезмерное влияние на бенчмарк. Недавно это наблюдалось на примере удивительного роста компании Super Micro Computer, специализирующейся на информационных технологиях. Войдя в индекс в июне 2020 года с рыночной стоимостью 1,47 млрд долларов и весом 0,07%, компания воспользовалась ростом интереса к искусственному интеллекту и в марте 2024 года достигла пика рыночной капитализации в 59 млрд долларов и веса индекса 1,93%, став крупнейшей компанией в бенчмарке и более чем в 12 раз превысив средневзвешенную рыночную стоимость Russell 2000.

Рост акций Super Micro Computers был настолько значительным, что когда компания вошла в индексы Russell 1000 и Russell 1000 Growth после закрытия 28 июня 2024 года, ее вес в последнем индексе крупных компаний уже составлял 0,17%. Хотя компания покинула индекс малых компаний, последствия ее стремительного взлета все еще ощущаются: на ее долю пришлось 28% от 5,18% прибыли индекса Russell 2000 в первом квартале 2024 года.

Вес SMC в индексе Russell 2k, %.

Сложность индекса

Существует множество способов проанализировать постепенное снижение качества индекса Russell 2000, но давайте остановимся на трех показателях: положительной прибыли, рентабельности активов и Z-балле Альтмана.

Первый показатель качества индекса можно оценить по количеству компаний в нем, которые сообщают о положительных доходах. На графике ниже представлен процент акций в Russell 2000 и Russell 1000 с положительной прибылью за 30 лет, заканчивающихся в июне 2024 года. Пунктирными линиями показана линия тренда положительной прибыли с течением времени, при этом в Russell 2000 наблюдается гораздо более резкое снижение. Тридцать лет назад, в июле 1994 года, почти 85% акций в Russell 2000 имели положительную прибыль. Сегодня этот показатель составляет 61%. Для сравнения, 30 лет назад 91% акций с крупной капитализацией имели положительную прибыль, что соответствует сегодняшнему показателю в 89%.

Еще одним показателем качества является типичная рентабельность активов (ROA) акций, входящих в индекс. ROA дает представление о том, насколько эффективно компания использует свои активы для получения прибыли. На приведенном ниже графике показана медиана ROA акций, входящих в Russell 2000 и 1000, за последние 30 лет, а пунктирными линиями показана тенденция. Тенденция заключается в гораздо более быстром снижении рентабельности активов в компаниях с малой капитализацией. Медианная рентабельность активов малых компаний снизилась с 4,25% в 1994 году до 0,77% сегодня, что составляет менее одной пятой от уровня 30-летней давности.

Доля акций с позитивными доходами снизилась.
Медианныая ROA снизилась.

Третьим показателем для оценки качества акций в индексе является Z-балл Альтмана, который был разработан Эдвардом Альтманом для прогнозирования вероятности банкротства. Акции с Z-коэффициентом Альтмана, близким к 3, имеют лучшее финансовое состояние и не склонны к банкротству. Акции с Z-коэффициентом Альтмана, близким к нулю, с большей вероятностью испытают финансовые затруднения в будущем. На приведенной ниже диаграмме (где содержится более подробная информация о Z-коэффициенте Альтмана) показана доля акций в каждом индексе с Z-коэффициентом 0,5 или меньше. В индексе Russell 2000 наблюдается тенденция к росту: более чем в четыре раза увеличилась доля акций в индексе малых компаний с Z-коэффициентом Альтмана, близким к нулю. Увеличение числа акций, которые могут оказаться в затруднительном финансовом положении, является еще одним свидетельством ухудшения качества индекса Russell 2000 за последние 30 лет.

Почему же качество имеет значение? Как видно из приведенной ниже таблицы, 30-летняя история свидетельствует о том, что инвестиции в качественные компании исторически приводили к опережающему росту индекса Russell 1000.

Доля акций с Z-баллом Альтмана ниже 0.5 увеличилась.

Активное управление как контроль качества

Мы уже говорили об ухудшении качества и проблемах, которые возникают при пассивной покупке индекса Russell 2000. Один из вопросов, который мы иногда слышим в ответ на активное управление, звучит так: «Почему бы мне не использовать модель квантовых факторов для выбора акций с малой капитализацией, а не активный подход фундаментального менеджера?» Хотя это справедливый вопрос, мы считаем, что «слепым пятном» моделей, основанных на количественных факторах, является возможность пропустить нелюбимые компании, чьи показатели могут находиться в точке перегиба, или компании, которые перестраивают свои бизнес-модели.

Одной из таких компаний является Itron, поставщик оборудования и услуг для управления, измерения и анализа природных ресурсов, таких как энергия и вода. Компания является лидером в области промышленного интернета вещей (IIoT), позволяя коммунальным службам и городам безопасно, надежно и безопасно предоставлять критически важные инфраструктурные решения для электро-, газо- и водоснабжения. Команда Aristotle Capital Boston, субконсультант Aristotle Small-Cap Equity Fund и Aristotle Small/Mid-Cap Equity Fund, следит за этой компанией уже много лет, впервые инвестировав в нее в 2013 году.

Согласно нашим исследованиям, компания имеет все шансы извлечь выгоду из модернизации электросетей и существенного увеличения расходов на инфраструктуру США на национальном уровне и уровне штатов. Во время COVID компания столкнулась со сложными условиями, так как проблемы с цепочкой поставок привели к задержке поставок продукции, но благодаря нашему анализу мы смогли определить, что портфель заказов был скорее перенесен, чем отменен. Если взглянуть на Itron с точки зрения квантового анализа, то можно предположить, что компания держалась достаточно стабильно с первого квартала 2020 года по первый квартал 2022 года, но увеличение позиции по ней квантовыми подходами было только после переломного момента, когда компания начала сообщать о доходах выше консенсуса. Такой подход, зависящий от данных, как представляется, не учитывает общую картину, поскольку потенциально можно приобрести акции по растущим ценам при повышении оценки, а не понять фундаментальные показатели компании, которые способствуют изменениям. 

Сложение путем вычитания

Мы считаем, что, удалив примеси, присутствующие в металле и во вселенной малых компаний, можно создать идеальный баланс между силой и податливостью. Начав с индекса малых компаний, включающего почти 2 000 компаний, Aristotle Boston с помощью терпеливого, оценочного и ориентированного на качество подхода уточняет исходные данные для создания основного портфеля малых компаний, включающего около 100 компаний. Хотя инвестирование может быть сложным и трудным занятием, мы считаем, что активное внимание к качеству и оценке ведет к созданию надежных портфелей для будущих рыночных условий.