Завьялов Илья Николаевич про распределение активов.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Сегодня инвесторам предлагается так много вариантов — и так много внимания уделяется тому, чтобы принять правильное решение, — что термин «распределение активов» стал очень заметным, и существуют отдельные люди и целые отделы, занимающиеся именно этим. Их работа заключается в том, чтобы решать, как распределить классы активов в портфеле, то есть специалисты по распределению активов тратят свое время на принятие таких решений, как:

• Сколько акций и сколько долговых обязательств?
• Сколько акций и облигаций и сколько «альтернатив»?
• Сколько в государственных ценных бумагах и сколько в частных активах?
• Сколько вложить в своей стране и сколько за рубежом?
• Сколько в развитых странах и сколько на развивающихся рынках?
• Сколько в высококачественных активах и сколько в низкокачественных?
• Сколько в более волатильных «высокобета»-активах и сколько в более стабильных?
• Сколько в стратегиях с заемным капиталом и сколько без заемного?
• Сколько в «реальных активах»?
• Сколько в деривативах?

Этого достаточно, чтобы вскружить голову. Многие инвесторы используют компьютерные модели, чтобы помочь в принятии таких решений, но эти модели требуют ввода данных об ожидаемой доходности, риске и корреляции, а большинство из них основаны на истории и, следовательно, имеют сомнительное отношение к будущему. Корреляцию между классами активов предсказать особенно сложно. Зачастую это похоже на «мусор на входе, мусор на выходе» (но с дополнительным комфортом, который возникает при использовании математических моделей).

Важнейший выбор

В самом начале этой заметки я перечислил некоторые решения, из которых складывается процесс распределения активов. Но как подойти к принятию этих решений? Какова основа для их принятия?

Следующим элементом, который стал неотъемлемой частью моего мышления, были основные характеристики портфеля. На мой взгляд, одно решение имеет большее значение, чем все остальные решения в процессе управления портфелем, и должно лежать в основе этого процесса. Это выбор целевого «риск-профиля», или желаемого баланса между агрессивностью и защитой. Важнейшим решением в инвестировании является вопрос о том, сколько внимания следует уделять сохранению капитала и сколько — его росту. Эти две вещи в большинстве случаев взаимоисключающие:

• Настойчивое стремление к сохранению капитала — или, во вторую очередь, к ограничению волатильности портфеля — требует акцента на защите, что исключает стремление к максимальному росту.
• Соответственно, решение стремиться к максимальному росту требует акцента на агрессии, а значит, сохранение капитала и стабильность должны быть в какой-то степени принесены в жертву.

Выбирайте либо одно, либо другое. Вы не можете одновременно делать акцент на сохранении капитала и максимизации роста, или на защитеи агрессии. Это фундаментальная, неизбежная истина в инвестировании. Вопросы, перечисленные на первой странице, — это лишь детали, доступные варианты достижения целевого уровня риска.

Если рассматривать создание портфеля в этом смысле — в поисках правильного баланса между агрессией и защитой, — становится ясно, что целью должна быть оптимизация, а не максимизация. На мой взгляд, это должно быть не «богатство», а «богатство, достигаемое соответствующим образом, с учетом желаний и потребностей инвестора».

Многие люди считают, что правильная цель инвестирования — это получение максимальной прибыли. Более искушенные люди понимают — либо интеллектуально, либо интуитивно, — что целью должно быть достижение оптимального соотношения между доходностью и риском. Если вы будете следовать этому последнему требованию, то, надеюсь, это приведет вас к активам, чья ожидаемая доходность более чем достаточна для компенсации риска, и, таким образом, к портфелю с потенциалом привлекательной доходности с поправкой на риск. Но этого недостаточно.

Абсолютный уровень риска в портфеле не должен быть невольным следствием описанного выше процесса распределения активов или поиска более высокой доходности с поправкой на риск. Абсолютный уровень риска должен быть осознанным. На самом деле, на мой взгляд, это самое важное. Чтобы инвестиционная программа была успешной, уровень риска в портфеле должен быть хорошо компенсирован и находиться в желаемом диапазоне… Ни слишком много, ни слишком мало.

Форма кривых

В последние несколько месяцев я рисовал распределения вероятностей, чтобы проиллюстрировать фундаментальную разницу между потенциальной доходностью активов и долговых обязательств (или «фиксированного дохода», «кредита», или как вы хотите это называть). Вот общая форма кривой, описывающей потенциальную доходность портфеля активов, находящихся в собственности (рис. 1):

Рисунок 1.

Далее приведена форма кривой, описывающей потенциальную доходность портфеля долговых обязательств (рис. 2):

Рисунок 2.

Активы собственности, как правило, имеют более высокую ожидаемую доходность, больший потенциал роста и больший риск падения. При прочих равных условиях ожидаемый доход от долговых обязательств ниже, но, скорее всего, будет находиться в гораздо более узком диапазоне. Как правило, долговые обязательства не несут в себе никаких преимуществ — никто не должен покупать облигации с доходностью 8%, рассчитывая на то, что в долгосрочной перспективе он будет получать более 8% в год. Но и минусов относительно немного — вы получите свои 8%, если заемщик заплатит, а не платят относительно немногие. По этой причине в агрессии обычно лучше играть через активы в собственности, а в защите — через долг.

В условиях низких процентных ставок, которые преобладали с 2009 по 2021 год, ожидаемая доходность от долговых обязательств была крайне низкой в абсолютном выражении и намного ниже исторической доходности акций, что делало долговые обязательства относительно непривлекательными (рис. 3).

Рисунок 3.

Но сегодня она значительно выше, чем была, и приближается к показателям акций (рис. 4). Именно поэтому я призываю к увеличению инвестиций в кредиты.

Рисунок 4.

Очевидно, что соотношение между этими двумя кривыми в определенный момент времени имеет самое непосредственное отношение к соответствующему распределению активов в этот момент.

Что из этих двух активов «лучше» — собственность или долг? Мы не можем сказать. На рынке с любой степенью эффективности — то есть рациональности — это просто компромисс. Более высокий ожидаемый доход с большим потенциалом роста ценой большей неопределенности, волатильности и риска падения? Или более надежный, но более низкий ожидаемый доход, влекущий за собой меньший потенциал роста и меньший риск падения? Выбор между этими двумя вариантами субъективен и во многом зависит от обстоятельств и отношения инвестора к риску. Это означает, что для разных инвесторов ответ будет разным.