О европейском кризисе, пессимистах и что на самом деле происходит в Европе

02 декабря 2012, 21:02
|
Endeavour

О европейском кризисе много говорят, много пишут. В целом почему-то шкала оценок наклонена в пессимистичную область, порою даже излишне: на Европе ставят крест (худшее еще впереди) и в целом оценивают ее как источник downside risk, а не как не buy opportunity. Давайте попробуем в общих чертах (не буду излагать хронологию кризиса, она и так всем хорошо известна и денег на событиях, которые уже произошли не заработать) разобраться в ситуации, как можно более объективно.
В последнее время Европа потихоньку перестает постоянным источником негатива, а курс евро вообще довольно стабильно ведет себя в коридоре 1,26-1,32 в текущем году с небольшими отклонениями в ту либо иную стороны, что отнюдь не корреспондирует с ощущениями кризиса.
Вообще пессимизм в отношении Европы базируется на том, какое понимание причин европейского кризиса лежит в его основе: либо утрата конкурентоспособности стран PIIGS (т.н. южан), либо разрушении нормального функционирования долгового рынка Европы, что привело к высоким премиям за риск вследствие отказа инвесторов рефинансировать долги этих стран и как результат bank run – вывод финансовых ресурсов из банковских систем пигсов. Не буду вдаваться в рассуждения относительно гипотез кризиса (слишком долго рассуждать здесь о динамике реального обменного курса, labor unit costs и тд), замечу лишь то, чтобы решить первую проблему потребуются годы внутренней девальвации (дефляции) в южных странах, что фактически скинет их в экономическую депрессию (в это я не верю, так как перед глазами очень хорошие примеры таких стран как Ирландия и Латвия, в которых проходили ровно те же процессы), а в Германии наоборот должен случиться инфляционный бум, который на пустом месте не появится и неизвестно как его активировать в текущих условиях. Вторая, проблема, связанная с неправильным функционированием долгового рынка вообще больше политическая, чем экономическая и она решается через действия ЕЦБ и европейского стабфонда. Опять же уровни зарплат северной Европы по отношению к южанам были завышены еще до появления монетарного союза, а в период 2000-2008 годов южане их просто догнали (во время бума, например, в испанском строительном секторе было создано 3 млн рабочих мест, которые в после кризиса были благополучно сокращены). Отсюда, эти страны должны просто сократить первичные структурные дефициты. Летом, мы все видели как инвесторы покупали облигации северян под отрицательную доходность: логика их проста, она основывается на том, что текущие дисбалансы будут еще долго сохраняться, а значит эти бонды будут еще дорожать. Что мы видим сейчас: доходности упали, кредитные спреды сузились, курс евро стабилизировался, акции сделали неплохой отскок от дна, а немецкие торгуются у локальных максимумов. Что же произошло, почему инвесторы изменили свое отношение?
Тому есть несколько причин. Во-первых, рынок труда в Европе стал гораздо гибче и компании сократили достаточно много рабочих мест, чтобы остаться на рынке; произошла корректировка зарплат в южных странах и одновременно пока еще небольшой рост их в Германии (последний пример, профсоюзы Люфтганзы добились повышения зарплат на 5%). Как результат, счет текущих операций Еврозоны вышел в плюс. Все это структурные изменения.
И, конечно, главную роль сыграл ЕЦБ, который предложил рынку ПЛАН. Как известно политики долго спорили и том как выходить из кризиса: Германия не соглашалась на общие облигации и настаивала на программах экономии, а страны пигс ровно наоборот вели себя. В сентбяре г-н Драги четко сказал, что правительства должны активировать ESM, что означает выполнение строгих условий по бюджетной политики и реформам, а по сути означает получение северянами контроля за южанами, чего добивались немцы. Взамен этого южане получают деньги: таким образом – общие решения – общие риски. Вполне разумный подход в борьбе с кризисом. Дело остается за Испанией и Италией, которым надо попросить эту помощь. Отсюда, главным риском для инвесторов сейчас является бездействие правительств. Если этот риск будет снят – то курс евро и рынки отреагируют на это в 2013 хорошей динамикой (при условии решения fiscal cliff в Америке).
Пессимисты же могут заработать достаточно много денег, если поставят на развал Еврозоны. Однако здесь тоже много сложностей. Например, даже те арбитражные возможности, которые сейчас существуют на рынке, de facto закрыты. Например, возьмем Португалию. Покупка CDS стоит 7%, а доходность на коротком конце кривой 3%. В принципе, легко можно сделать арбитраж, продав, то есть зашортить бонды. Однако, чтобы зашортить надо взять в долг и продать в рынок этот бонд. А рынок репо для этих стран закрыт и полностью финансируется через ЕЦБ. Спекулянту тут делать нечего. Затем, после объявления OMT программы со стороны ЕЦБ начался массированный buy opportunity в коротких облигациях периферии, в результате которого доходности фактически упали до предкризисного уровня. Спекулянту стало все равно, что там говорят политики, пусть они там спорят и дискутируют, так как теперь понятно, что на front end кривой их будет бэкапить ЕЦБ, формально обладающий неограниченными ресурсами. Нужно лишь понять, где в целях обещанной Драги политики по нормализации работы трансмиссионного механизма, будут интервенции ЕЦБ, а по сути, в какой точке будет стоять его bid (это все выливается в использовании спекулянтами huge leverage). Это в свою очередь закрыло большой арбитраж для другой группы спекулянтов, которые делали арбитраж в ERP (equity risk premium), когда с ростом доходностей по облигациям продавали европейские акции (или деривативы на них, так как ряд стран вводили ban на short positions в акциях). В результате ситуация успокоилась, волатильность упала (tail risk полностью ушел курса евро и цены опционов — skew вернулась и теперь в евро для нас привычная смайл) и сейчас мало кого уже интересуют понижение рейтингов, а также плохая статистика по макроэкономике, так как и здесь рынок уже priced in мягкую рецессию в Европе в 2012.
Так что запасаемся терпением и смотрим как решится главная на текущий момент проблема Европы – fiscal cliff или fiscal horror кому как удобней :) в Америке.