Акции Транснефти грозят провалиться в привычный для них коридор

Финансовое состояние

Активы компании по состоянию на 30 сентября 2015 года составляли 2,580 трлн. рублей.  70% активов компании это ее основные средства, значительную часть из которых составляют трубопроводы и находящаяся в них нефть и нефтепродукты. (Трубопроводы с находящимися в них нефтью и нефтепродуктами составляют около 40% ее основных средств).

Финансовые активы компании в размере порядка 400 млрд. рублей распределены по разным инструментам, но более 300 млрд. из них находятся в виде долларов США на депозитных вкладах. Структура пассивов тоже достаточно консервативна – финансовые обязательства компании составляют 42%, а краткосрочные финансовые обязательства — лишь 10% от общей суммы пассивов. Кредиты и займы компании на последнюю отчетную дату составляли 809 млрд. рублей из них 697,6 млрд. рублей были долгосрочными кредитами. Сроки погашения более чем половины из них превышали 5 лет.  (Большая часть кредитов получена в долларах — на сумму в 603,5 млрд. рублей и предоставлена по кредитному договору с Банком развития Китая).

Динамика основных показателей компании за последние годы:

Можно отметить провал чистой прибыли компании по итогам 2014 года при сохранении остальных базовых параметров работы компании. За 9 месяцев 2015 года выручка компании составила 610 млрд. рублей (против 574 млрд. рублей годом ранее). 75% выручки компании получено от реализации услуг по транспортировке нефти и нефтепродуктов. 21,5% — выручка от реализации нефти. (Компания приобретает нефть у Роснефти и реализует ее в Китае — осуществляет поставки нефти в Китай в течение 20 лет по 6 млн. тонн ежегодно).

В 3 квартале 2015 года компания лишь немного увеличила выручку по сравнению с 3 кв. 2014 года. Однако произошло резкое  (на 44%) сокращение чистой прибыли компании. В сумме за 9 мес. 2015 года чистая прибыль компании составила 134,5 млрд. рублей  (против 118 млрд. рублей годом ранее). Рентабельность компании по чистой прибыли составляет 22%.

Акции. Сопоставления стоимости компании.

Уставный капитал (УК) компании разделен на 7 101 722 акции, в том числе:

— 1 554 875 привилегированных акций, что составляет 21,9% от УК;

— 5 546 847 обыкновенных акций, что составляет  100% голосующих акций и 78,1% от УК.

Обыкновенные акции находятся в собственности государства, а на бирже торгуются только привилегированные акции компании, цена которых на начало марта составляет около 190 тыс. рублей.

Капитализация торгуемых привилегированных акций компании, таким образом, составляет 295 млрд. рублей. Хотя это и не совсем корректно, но часто капитализацию компании Транснефти считают путем умножения стоимости привилегированных акций на их общее количество.  Подсчитанная таким образом капитализация компании на  текущий момент составляет 1,35 трлн. рублей или $18,7 млрд. В результате отношение P/bV для компании составляет порядка 0,5, что лежит в диапазоне довольно широкого колебаний данного параметра для российских акций.

Часто терминальную стоимость компании Р оценивают по дисконтируемой сумме продленных в бесконечность прибылей компании. По скромным результатам 2014 года получаемая таким образом оценка (при  r=10%)  составляет  Р=0,6 трлн. руб. (А коэффициент P/E  для такой прибыли составляет около 23, что лежит в верхнем сегменте колебаний указанного параметра для российских компаний и скорей говорит о переоцененности акций компании). Напомним, что P/E для акций S&P500 составляет на сегодня около 22. 

Оцениваемая по среднему значению прибыли компании (по итогам предыдущих пяти лет) терминальная стоимость составляет около 1,56 трлн. рублей или $21 млрд.  (Для усредненного по предыдущим пяти годам параметра прибыли коэффициент P/E = 8,6, что выглядит более привлекательно, но тоже можно назвать скорей средним значением для российских компаний)

Отношение P/S для компании по итогам 2015 года будет около 1,66 (P/S для акций S&P500 составляет на сегодня около 1,75, а для большинства российских компаний колеблется от 0,6 до3).

Таким образом,  видим, что достигнутые уровни капитализации уже близки к усредненным справедливым стоимостям компании и большой недооцененности акций компании уже нет.

Дивиденды

В июне 2015 года на годовом общем собрании акционеров компании принято решение о выплате дивидендов за финансовый год, закончившийся 31 декабря 2014 года, в размере 2,946 млрд. рублей (по привилегированным акциям – 1,178 млрд. рублей, по обыкновенным акциям – 1,768 млрд. рублей).  Дивиденды выплачены в августе 2015 года. История дивидендных выплат компании указывает на тренд по подрастанию выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям. Однако с учетом сильного роста цен акций дивидендная доходность на момент выплат по итогам 2014 года составляла весьма скромные величины порядка 0,5%. 

С учетом существенного снижения прибыли компании по итогам 2014 года выплаченные дивиденды составили лишь 4,95% от чистой прибыли компании (по МСФО). Это в 5 раз ниже целевых уровней для государственных компаний. (Тем более что в государстве все активнее обсуждается вариант перенесения нижней планки по дивидендным выплатам госкомпаний на уровни до 50 % чистой прибыли). Можно предположить, что в дальнейшем уровни дивидендных выплат компании будут возрастать. В первую очередь будут расти дивиденды по обыкновенным акциям с выплатами в пользу государства. Можно ожидать тренда на рост дивидендов и по привилегированным акциям. В этом смысле можно рассчитывать, что со временем дивидендная составляющая акций будет более весомой в формировании привлекательности цены акций. Но пока в силу относительно малой дивидендной доходности акций даже гипотетическое двукратное увеличение дивидендных выплат не может кардинально поменять оценки привлекательности акций. 

Тарифы

Долгосрочно динамика цен акций компании зависит в первую очередь от динамики тарифов на прокачку нефти. После девальвации рубля тарифы Транснефти в долларах оказываются в 2-3 раза ниже соответствующих тарифов крупных международных компаний  занимающихся прокачкой нефти (менее $0,5 за 100 км для Транснефти против $1,3-1,5 для некоторых международных компаний). В том числе и ссылками на такие отличия компания может в будущем аргументировать ускоренный рост тарифов. Однако правительство пару лет назад решило, что тарифы Транснефти в 2016–2017 гг. и далее будут индексироваться с коэффициентом 0,9 к инфляции. Более того, предложение монополии на 2016 г. на рост тарифов в 10,71%  было урезано ФАС до роста лишь на 5,76% (что существенно ниже инфляции). Государство и далее будет по сложным схемам искать баланс интересов нефтяных компаний, и возможностей реализации инвестиционных программ Транснефти. Однако рост тарифов Транснефти почти гарантированно не будет превышать темпов инфляции. В этом смысле в будущем не стоит ожидать резких скачков тарифной выручки компании.

Динамика цен и перспективы

Являясь транспортной монополией, компания сохраняла высокую степень закрытости, в том числе разбивки средств, направляемых на инвестиционные проекты, за что ее в прошлом сильно критиковали. Однако в последние годы компания Транснефть сделала ряд шагов по направлению к большей прозрачности и открытости. Как одно из следствий этой политики, цены акций компании Транснефть  за последние 7 лет выросли в сорок раз. Да и рост в последние полтора года тоже был трехкратным. Локальные события наподобие недавних известий о прорыве и последующей починке магистрального нефтепровода Роснефти Ванкор-Пурпе дают лишь некоторые краткосрочные особенности в динамике цен акций компании.

В последние месяцы очень впечатляющим был финальный прорыв цен выше верхней границы восходящего канала, изображенного на рисунке. Скорей всего этот прорыв свидетельствует о том, что динамика цен акций компании не приобретает новое дыхание, а делает финишный рывок и уже близка к насыщению. Аргументы за такую точку зрения просты:

1. Рост тарифов в 2016 году оказался в 2 раза меньше инфляции, хотя компания надеялась, что ФАС повысит ей тариф более чем на 10%. 

2. Долгосрочного роста объемов прокачки нефти в России не ожидается. Кроме того, действует принятое в текущем году решение о заморозке объемов добычи, что не позволяет надеяться на повышение объемов добычи (а так же и прокачки нефти) и в 2016 году.

3.. Прибыль компании в 2015-2014 годах остается существенно ниже отметок 2013 года. 

4. Планы компании по выпуску тридцатилетних облигаций на 280 млрд. рублей работают скорей как негативный фактор для цен акций, поскольку выпуск облигаций позволит компании в будущем ослабить долговую нагрузку и снизить требования к потенциальной залоговой базе акций. В результате снизится необходимость заботиться о капитализации компании.

И пожалуй главное в них то, что для компании не стоит ожидать каких-то фантастических известий об опережающем росте тарифов или слишком сильном росте дивидендных выплат.

То есть дальнейшего сильного долгосрочного роста цен акций ожидать уже трудно (хотя, как видим по графику, краткосрочный рост цен после такого прорыва вверх был еще весьма существенным). А пока стандартно по техническому анализу уход выше подобной верхней границы превращает эту линию в мощную зону поддержки. Как видим, на графике эта линия уже дважды в феврале помогала отразиться ценам акций вверх.  И часть акций еще можно держать в портфеле в надежде, что краткосрочно рост по ним еще произойдет до сопоставимых с максимума уровней. На подобном возможном подрастании цен представляется целесообразным зафиксировать долгосрочную прибыль, полученную благодаря долгосрочному росту курсовой стоимости акций компании.

Но даже и в пограничной ситуации нахождения фактически на уровне поддержки можно нацеливаться на продажу акций компании, которая больше тяготеет не к закономерному отскоку от достигнутой линии поддержки, а скорей к прорыву вниз и возвращению в уже ставший привычным неспешно растущий повышающийся коридор цен. Однако продажу лучше проводить только после предполагаемого прорыва цен акций ниже линии поддержки. Тогда не нужно будет лишний раз нарываться на стоп-лос (все же еще достаточно вероятный в такой пограничной ситуации).