В нефти исчезла волатильность, цены брента продолжают в сентябре оставаться на уровнях немногим ниже 50 долл./барр

Сегодня ночью произошла смена ближайшего фьючерса на Брент. Октябрьский фьючерс закончил торги вчера на 46.6 долл./баррель, а следующий, ноябрьский сейчас торгуется на доллар выше — 47.85 долл./баррель. Спекулянты не доводят фьючерсы до физической поставки товара, закрывают позиции офсетными (противоположными) сделками, что может приводить к странным движениям в последние дни на падающей ликвидности. В нефти исчезла волатильность, цены брента продолжают в сентябре оставаться на уровнях немногим ниже 50 долл./барр. Сегодня, как обычно по средам, выйдет уровень запасов нефти в США на прошлой неделе, что способно вызвать новое движение.

Рубль вчера неожиданно укрепился, курс на Московской бирже вчера закрылся на 66.7/долл. — это максимум с 3 сентября. В СМИ и на лентах комментаторы пытаются это связывать со сроками уплаты налогов и с предстоящим решением ФРС по ставкам, которое будет объявлено завтра, в 21:00 МСК. Мы, однако, считаем что причина другая — рубль был слегка дешевым относительно текущих цен на нефть. Сейчас курс установился почти на регрессионой линии (см. график)

В настоящий момент есть интрига, как прореагирует экономика РФ на нефть ниже 50 и на новый провал рубля. Это событие произошло в начале августа и, учитывая лаг воздействия, более-менее полная ясность возникнет лишь по данным сентября и октября. А  это — еще пару месяцев ожидания.
1) Первый подвопрос: будет ли падать ВВП дальше, притом что летом были признаки стабилизации, т.е. дна? Очевидно, что это внесет задержку с началом восстановления, но мы считаем, что она не будет слишком долгой.
2) Другой вопрос — как будет реагировать инфляция. Это, в свою очередь, определит монетарную политику БР, а с ней — траекторию выхода из режима спада.
Вчера вышла первая цифра в этой интриге — промпроизводство августа. Сглаженная на сезонность Росстатом цифра говорит о продолжении падения. Август-июль минус 0.3%, см. график. Формально — это новый минимум. Но, судя по слабым темпам, это больше похоже на U-образное дно. Опрошенные Блумберг аналитики ждали спад минус 4.5% YoY (август к августу), вышло лучше — минус 4.3%. В июле было -4.7%.

Мы считаем, что случившийся в России спад имеет циклический и инвестиционный характер. Он не является структурным и перманентным, как полагают представители Банка России, что дает им основание ждать продолжения спада и в следующем году.

В логике пессимистов и БР “структурная история” спада выглядит примерно следующим образом. В прошлые годы, при цене на нефть порядка 110 долл. за барр. в российской экономике сложилась определенная структура. Теперь, при ценах ниже 50 долл. за баррель эта структура должна быть изменена. А пока этого не произошло, экономика РФ не может производить столько, сколько производила до этого времени. Это означает, что “потенциальный ВВП” упал. Поэтому быстрый восстановительный (и V-образный рост) невозможен. В этой же связи БР может думать, что не следует снижать процентную ставку, чтобы вернуть экономику в состояние полной занятости (ресурсов).
Мы считаем, что такая позиция БР является неверной. В структурном объяснении спада нам не хватает конкретики. В частности, можно рассказать правдоподобную историю, что в стране сложился избыточный торговый сектор, “перемещающий товары”. С падением рубля и падением импорта таких работников, мощностей должно стать меньше, они должны быть уволены, переучены и перемещены куда-то в другие части экономики.
Но это не соответствует фактам (графики выше — из ДКП). Обвал промышленности идет преимущественно по части техники — вагонов, автомобилей, кранов и двигателей внутреннего сгорания. Мы считаем, что это признак инвестиционного спада, явно имеющего циклическую природу. Это вполне разумное предположение при нынешних высоких процентных ставках.

С падением цен на нефть и обвалом рубля до 60-70/доллар создались условия для нового раунда бегства от национальной валюты. Если бегство случится, на него должен отреагировать Центробанк и поднять ставки. График выше сравнивает ставку Моспрайм 3 мес. и соглашения о форвардной ставке (FRA 3х6 — ставка через 3 месяца сроком на 6 месяцев, мы повторили график из последнего доклада ДКП, см. стр. 17). Третьего августа, когда брент “пробил” 50 долл./барр. отрицательный спрэд между Моспраймом и FRA сменился на положительный. Это говорит о смене ожиданий рыночных игроков на снижение ставки и появление ожиданий ее повышения.  В  последние дни величина спрэда стала приближаться к нулю. Причиной этого мы считаем отсутствие признаков бегства от рубля.
Мы ожидаем возврата экономики РФ к росту по мере снижения ключевой ставки БР. Уровень в 10% можно расценивать как водораздел между жесткой денежной политикой и умеренной. Пока ключевая ставка не будет снижена, инвестиционные отрасли продолжат страдать, а кредит будет сокращаться. До конца года БР может вернуться к тренду на снижение ставки, но для этого инфляция должна показать устойчивое замедление. Мы надеемся, что именно так и случится, но хотели бы дождаться данных. Сегодня Росстат опубликует инфляцию на прошлой неделе (по узкой корзине), которая должна пролить свет на то, насколько устойчива реакция инфляции на упавший рубль.

Вчера был опубликован дефицит федерального бюджета РФ за 8 мес. — 994 млрд рублей, оказавшийся меньше прогнозов. Согласно медианному прогнозу 5 опрошенных Блумберг аналитиков, накопленный дефицит 8 месяцев ожидался в объеме 1,2 трлн руб. В августе бюджет был исполнен с профицитом 127.5 млрд. руб.