Слабый отчет Сегежи: рекомендация для акций — "продавать"

Ведущий игрок лесопромышленной отрасли России поделился ожидаемо слабыми результатами 1-го квартала 2023-го.

➖ Выручка сократилась на 42% г/г во многом потому, что европейский рынок для компании теперь закрыт, а полноценно перенаправить поставки на новые рынки сбыта компания еще не успела. Дополнительное давление оказало снижение строительной активности в мире, а также рост конкуренции и предложения на новых рынках Сегежи (в Китае и Египте).
➖ OIBDA рухнула на 91% г/г в основном из-за падения выручки, а также роста логистических расходов. Российский рынок логистики восстанавливается, но медленно. Это бьет по рентабельности компании (маржа по OIBDA снизилась в первом квартале 2023-го до 6% с 37% годом ранее).
➖ Вместо чистой прибыли Сегежа вновь зафиксировала убыток. Однако в этот раз он был в два раза меньше (-3,8 млрд руб. против -7,9 млрд руб. годом ранее).
➖ Уровень долговой нагрузки (чистый долг/OIBDA) подскочил до существенных 7,9x (с 2,6x годом ранее) во многом из-за падения OIBDA. Менеджмент подчеркнул, что в мае успешно прошло крупное рефинансирование долга и все кредитные линии остаются доступными.

Если сравнить эти результаты с предыдущим кварталом (4 кв. 2022 г.), то:

📍выручка за вычетом европейских заводов, которые Сегежа продала, увеличилась на 10% кв/кв;
📍OIBDA за вычетом единоразовой корректировки (частичного прощения долга по приобретению ООО «Интер Форест Рус») выросла на 9% кв/кв. Положительное влияние оказало восстановление цен на пиломатериалы, а также ослабление рубля относительно доллара и юаня.

❓Что ждать во втором квартале

На наш взгляд, рынок закладывал слабые результаты за 1-й квартал в цену акций Сегежи и доходность ее долговых бумаг. При этом инвесторы ждали позитивных прогнозов от менеджмента на 2-й квартал, который у компании традиционно сильный (бизнес носит сезонный характер). Ранее руководство прогнозировало оживление строительного рынка уже в середине февраля, что должно привести к росту объемов поставок в Китай. Однако этого не произошло, а мировые цены на основную продукцию Сегежи остаются на исторически низких уровнях. В связи с этим фактор сезонности во 2-м квартале 2023-го может оказать не такое значительное влияние, как ожидалось ранее.

Но есть и хорошие новости.

➕ Рынок фанеры может восстановиться и позитивно повлиять на выручку и OIBDA.
➕ Рынок логистики тоже должен продолжить восстановление. От этого будет зависеть рентабельность бизнеса Сегежи, которая страдает от возросших логистических расходов с 1-го квартала 2022-го.
➕ Также менеджмент прогнозирует значительное сокращение капитальных расходов в 2023-м — почти в 6 раз (до 7 млрд руб.).

Наше мнение

Ждем, что в течение ближайших кварталов основные финансовые показатели Сегежи останутся под давлением. А инициативы менеджмента могут быть в первую очередь направлены на снижение долговой нагрузки. Что касается акций компании, то они торгуются с неоправданно высокими мультипликаторами относительно своих исторических значений. Сейчас EV/OIBDA находится на уровне 13,9x, а с учетом корректировок на разовые доходы мультипликатор достигает аж 18,3x. Более того, прогнозы менеджмента и рыночная конъюнктура не предвещают выплату дивидендов за 2023 год. Поэтому мы меняем рейтинг по акциям Сегежи на «продавать».

По облигациям Сегежи мы тоже решили пересмотреть рекомендацию на фоне слабых финансовых результатов компании — с «покупать» на «держать». Сейчас облигации торгуются с кредитным спредом в диапазоне 280—310 б.п. (в зависимости от дюрации выпусков). Такие спреды, по нашему мнению, не покрывают в полной мере текущие кредитные риски компании. Мы не исключаем, что в ближайшее время спреды могут незначительно расшириться примерно до 310​​—340 б.п., что будет транслироваться в снижение стоимости облигаций Сегежи. А вот юаневые облигации Сегежи, на наш взгляд, по-прежнему выглядят привлекательно для долгосрочных инвесторов. Сохраняем рекомендацию «покупать» по выпуску Сегежа CNY 3P-01R.