Настала ли эра низкой и стабильной инфляции?

ВТБ-Кап

Замедляющийся экономический рост и неожиданно низкий уровень
инфляции в октябре, скорее всего, уже привели к завершению
Банком России цикла ужесточения монетарной политики.
Но означает ли это, что регулятор одержал победу в борьбе
с инфляцией в России? Окончательный ответ, полагаю, мы узнаем
только во втором полугодии 2013 г., и в этом отношении решающую
роль сыграет фигура нового председателя Банка России.
В условиях, когда российские власти оценивают оптимальные
темпы роста на уровне 4–5% в год, сохранить необходимую
жесткость монетарной политики будет непросто.
Годовой прирост В ВП в 3 к12 снизился до 2.9% – самого низкого
уровня начиная с 2009 г. Ситуация с экономическим ростом в целом
развивается в соответствии с ожиданиями, которые мы представили
в отчете Russia’s Economy: Prepare For Landing, опубликованном в июне.
Более того, несмотря на то, что нефтяные цены оказались существенно
выше прогнозных, экономический рост оказался таким же вялым,
как и предполагал наш сценарий, исходящий из стоимости барреля
нефти в 95 долл. Полагаю, что в ближайшие кварталы рост окажется
ниже потенциального уровня (то есть по нашим оценкам ниже 2.5–3.0%)
на фоне влияния таких факторов как низкие темпы роста расходов
бюджета, охлаждение банковского кредитования, рынка труда
и соответственно, темпов роста зарплат.
Низкий уровень инфляции способствовал завершению цикла
ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ. В начале этого
месяца были опубликованы данные по инфляции за октябрь, которые
оказались на удивление низкими: темпы роста потребительских цен
в октябре составили 6.5% в годовом сопоставлении (против 6.6%
в сентябре и консенсус-прогноза Bloomberg на уровне 6.7-6.8%). Важно,
что рост ИПЦ замедлился по широкому спектру своих компонент, при
этом рассчитываемая аналитиками «ВТБ Капитал» базовая инфляция,
прежде демонстрировавшая ускорение, внезапно притормозилась.
Учитывая одновременное замедление темпов роста экономики
и инфляции, думаю, что у ЦБ РФ не было иного пути, кроме как оставить
ключевые ставки на прежнем уровне. Регулятор пока не сделал
заявления о завершении цикла ужесточения денежно-кредитной
политики, однако я полагаю, что это лишь вопрос времени. Ранее
на этой неделе, во вторник, первый зампред Банка России Алексей
Улюкаев впервые сказал о том, что риски замедления экономического
роста увеличиваются.
Началось ли смягчение денежной политики Банка России? Как мною уже
неоднократно отмечалось, денежная политика Банка России в своем нынешнем
виде это не только вопрос уровня базовых ставок, но также и того,
что происходит с ликвидностью и достаточностью обеспечения по операциям
рефинансирования. Так вот, начиная с ноября ситуация на денежном рынке
перестала ухудшаться. В пятницу на прошлой неделе ставка RUONIA даже
упала до 5.27% – самого низкого уровня с момента повышения ставок
на сентябрьском заседании Банка России (т. е. с 14 сентября). Похоже, что Банк
России уже пошел по пути смягчения денежной политики. К тому времени, когда
на повестке дня вновь окажется вопрос о достаточности обеспечения
по операциям рефинансирования (примерно в марте–апреле 2013 г.), Банк
России начнет видимое смягчение политики. Последнее может принять разные
формы: непосредственное снижение ставок репо, среднесрочное
рефинансирование на базе плавающих ставок (или ставки RUONIA, или,
что более вероятно, на базе ставки репо) с целью уменьшить наклон кривой
доходности сроком до одного года против «овернайт» или даже операции
на открытом рынке (включая возможность прямых нестерилизованных покупок
валюты) в целях улучшения ситуации с обеспечением.
Что нужно для достижения низкой инфляции в долгосрочной перспективе?
В условиях сохранения высоких темпов роста регулируемых тарифов (а здесь
существенных изменений в обозримом будущем не ожидается)
для стабилизации инфляции в пределах 4–5% необходимо, чтобы рост цен
без учета тарифов был существенно ниже этого уровня. На мой взгляд,
это возможно только при темпах роста реального ВВП ближе к нижней границе
диапазона 2.5–3.0% (наша текущая оценка потенциальных темпов роста ВВП).
Последние полгода поквартальные темпы роста российского ВВП в годовом
выражении, очищенные от сезонного и календарного факторов, держались
около отметки 2.0%, что, на мой взгляд, и предопределило более низкие
по сравнению с прогнозами темпы инфляции. Главный вопрос – сможет ли Банк
России поддерживать монетарную политику адекватного уровня жесткости,
способную обеспечить стабильную и низкую инфляцию не только
в краткосрочной перспективе, но и на более протяженном временном отрезке.
Утвердительный ответ на этот вопрос мог бы положительно сказаться
на долгосрочных темпах экономического роста, став мощным сигналом к покупке
долгосрочных российских облигаций и отчасти акций.
В 1п13 Банк России особых сложностей не встретит. В 4к12 и 1п13
российской экономике предстоит испытать ужесточение фискальной политики,
снижение активности в сфере кредитования, охлаждение рынка труда и роста
зарплат. В тоже время начнут действовать макропруденциальные меры по
сдерживанию роста потребительского кредитования. Таким образом, имеются
все предпосылки для сохранения низких темпов роста экономики и дальнейшей
дезинфляции. Можно сказать, что первая половина следующего года будет для
Банка России очень простой с точки зрения принятия решений по монетарной
политике: дезинфляция и ужесточение макропруденциальной политики позволят
регулятору начать смягчение денежно-кредитной политики в ответ
на замедление экономического роста.
Настоящим испытанием для Банка России станет второе полугодие 2013 г.
К середине 2013 г. новый глава Банка России (Сергей Игнатьев покинет свой
пост в 2к13) испытает серьезное давление: озвученные президентом
Владимиром Путиным и другими высокопоставленными официальными лицами
желательные годовые темпы роста российской экономики составляют 4–5%.
При этом во вторник первый зампред Банка России Алексей Улюкаев еще раз
заявил, что оценивает нормальный рост в 3.5–4.0% за год. Поскольку этот рост
будет колебаться в пределах 2.0–3.0%, мы обязательно увидим со стороны
президента и правительства попытки заставить регулятора продолжать
смягчение денежной политики, чтобы достичь более высоких темпов
экономического роста. И это станет испытанием для Банка России: способен ли
он будет сохранить свою репутацию борца с инфляцией, которую ему удалось
заработать в этом году. Поскольку экономика будет близка к потенциальному
уровню, любые попытки достичь значительно превышающие потенциал темпы
роста за счет только денежной политики в конечном итоге закончатся новым
витком инфляции и, на мой взгляд, без улучшения динамики роста. Вопросы
экономического роста не входят в компетенцию Банка России – задача его
ускорения находится в ведении президента и правительства. В такой ситуации
ключевым становится вопрос о том, кто будет назначен новым председателем
Банка России, и будет ли у него достаточно политического веса, чтобы
сопротивляться оказываемому давлению.
Новости о пенсионной реформе. Одним из способов улучшения динамики
долгосрочного экономического роста является создание мощной накопительной
части пенсионной системы, которая станет базой для долгосрочных сбережений,
необходимых для повышения соотношения объема инвестиций и ВВП. В
настоящий момент значение этого коэффициента низкое – 21%. Как я уже писал
месяц назад, вероятность позитивного результата пенсионной реформы стала
гораздо ниже: российские власти, судя по всему, намерены сократить с 6% до
2% взносы в накопительную часть пенсионной системы. Вчерашнее
предложение Владимира Путина отложить решение до 2014 г. стало хорошей
новостью, но, к сожалению, принципиальных возражений по поводу такого
решения у президента по-прежнему нет.
Каков будет результат такого сокращения? Конечно, это позволит снизить
дефицит пенсионной системы, по меньшей мере, на ближайшие несколько лет
(что само по себе можно оценить положительно), но негативно скажется на
инвестициях и темпах роста ВВП, и понятно, что не решит проблем пенсионной
системы в долгосрочной перспективе. Это решение, во-первых, приведет к
снижению нормы сбережений в экономике почти на 0.4% (поскольку
накопленные к настоящему моменту средства после принятия решения будут
направлены на расходы); во-вторых, будет негативным сигналом для
добровольных сбережений (поскольку само правительство заявляет, что
пенсионные накопления неэффективны); в-третьих, негативно скажется
на инвестициях (вследствие снижения нормы сбережений); в-четвертых,
замедлит рост ВВП (вследствие сокращения инвестиций); и наконец – будет
скрытым увеличением налоговой нагрузки и может стать дополнительной
причиной уклонения от уплаты налогов для «серого» бизнеса. Как следствие,
ввиду замедления роста ВВП и повышения доли «теневой» экономики
собираемые правительством доходы могут оказаться ниже, чем при сохранении
существующей системы. В краткосрочной перспективе более других от этого
решения пострадает банковская система и рынок корпоративных облигаций –
сегменты, в которые «ВЭБ» в этом году направил основную часть пенсионных
сбережений.