Предвидеть future You не Pro

Добрый вечер, уважаемые читатели.

Тенденция российского рынка к положительной переоценке на фоне снижения ключевой ставки набирает силу после паузы в 2018 году. Тогда в ход торгов акциями вмешалась санкционная история, а облигации отреагировали на паузу в изменении ставки, в рамках которой она даже немного подросла. Однако в дальнейшем это оказалось лишь откатом в процессе общего дальнейшего снижения, и вот в сентябре 2019-го происходит решительное снижение на 0,5%, а в декабре 2019-го ожидается ещё движение вниз.

Облигационный рынок гибко и податливо реагирует на эти изменения, в то время как рынок акций (хоть этот тренд назревает уже не первый год) только начал переоценку в основном за счёт самых ликвидных фишек. Визуально это создаёт неприятную картину по индексу с исторически высокими ценами, а для кого-то, возможно, даже с излишней страстью и непомерным оптимизмом. Но, заглянув вглубь индекса, вы по-прежнему обнаружите ряд историй, являющихся лишними на этом празднике жизни.

Стоимостной анализ опирается на то, что рынок прав в целом, но ошибается в частностях, однако понятие ошибки является очень зыбким и размытым. Там, где один видит ошибку, другой видит риски несопоставимые с его структурой портфеля. И хотя инвестор ежедневно работает с неопределённостью, он всё также продолжает её недолюбливать.

Здесь мы можем вспомнить о ПАО «МТС», где инвестор мог быть уверен в высоких дивидендных выплатах и поддержке со стороны бай-бэка, но искренне чурался возможного делистинга с американских площадок. Не обойдём стороной и ПАО «Детский мир», за ростом бизнеса которого мы активно наблюдали вкупе с нитевидным пульсом котировок и домокловым мечом продажи бизнеса. И вот теперь впору вспомнить ещё об одной компании, занимающей на текущий момент скромные 0,23% в Индексе МосБиржи, ПАО «Юнипро».

Как обычно отмечу, что предложенный вашей критической оценке текст не является инвестиционной рекомендацией.
Никто не может предвидеть будущее, но каждый может рассмотреть факты и сделать собственные выводы.
Вот ради этого и написана эта статья.

Традиционно не представлявшая интереса в плане стоимостной оценки компания, будучи стабильным дивидендным плательщиком, испытывала пристальное внимание со стороны доходных инвесторов, которые вместе с ней прошли уже немало историй.

История с пожаром Берёзовской ГРЭС, уже набившая всем оскомину, но близкая к разрешению, судя по заверению менеджмента. По крайней мере, сроки переносятся всё медленнее и есть реальный шанс, что в следующем году, пусть даже не в I квартале, но будет поставлена точка в восстановлении объекта.

История с судебными тяжбами между «дочками» «Русала» и «Юнипро», где звучали несерьёзные для компании суммы исков, но на карту была поставлена судьба механизма ДПМ. Решение нашлось в июле 2019 в установлении мирового соглашения между компаниями, как это классически происходит у нас, не без участия административного ресурса. Здесь мы можем вспомнить о суде «Роснефти»/«Башнефти» с «Системой».

По итогам 2018 года компания обновила дивидендную политику, подняв уровень фиксированных выплат до 20 млрд руб. в год, что составит 0,317 руб. на акцию при текущей стоимости 2,65 руб. 10.40% форвардной чистой дивидендной доходности в условиях падения ставок, но компания по-прежнему никому не нужна. Что сдерживает котировки, и какая история осталась неразрешённой? Очевидно, в фокусе остаются сложные взаимоотношения Fortum и Uniper, о которых пойдёт речь в этой статье. Для подготовки использованы 15 новостных материалов за 2017–2019 гг. с порталов «Ведомости», «Коммерсантъ», «РБК», материалы «Интерфакса» и годовые отчёты компаний.

Немного освежим память из последнего отчёта по МСФО, где даётся ссылка на ситуацию. 83,73% акций общества принадлежит международному энергетическому концерну Uniper SE (до июня 2018 года — Uniper Russia Holding GmbH — дочерней компании Uniper SE).

Основной акционер компании «Юнипро» — концерн Uniper SE — занимает лидирующие позиции в секторе традиционной генерации электроэнергии и сопутствующих услуг в Европе. Компания осуществляет свою деятельность на территории стран Европы, в России и ряде других государств мира. В состав Uniper входят гидроэлектростанции, газовые, угольные и ядерная электростанции общей мощностью 36 ГВт. Благодаря этим ключевым активам и использованию разных видов топлива Uniper является крупным надёжным поставщиком электрической энергии, значительная часть которой производится с использованием экологически безопасных технологий, например, на газовых и гидроэлектростанциях.

7 ноября 2017 года Fortum Deutschland SE, дочерняя компания финской энергетической компании Fortum Oyj, опубликовала заявку на добровольное публичное поглощение для покупки всех акций Uniper SE. Предложение Fortum Deutschland SE приняли акционеры Uniper SE, располагающие долей в размере 47,12% Uniper SE. Заявка на присоединение Fortum Deutschland SE была завершена 26 июня 2018 года.

Согласно публичному объявлению Fortum Oyj от 1 февраля 2019 года (публикация финансовой отчётности Fortum Oyj за 2018 год и обзора операционной и финансовой деятельности), доля прав голоса в Uniper SE, принадлежащая Fortum Oyj, составила 49,99%. В течение I полугодия 2019 года данная доля прав голоса не изменилась.

Действительно, 2017 и 2019 годы являются ключевыми, и все действия происходили именно тогда. Проследим всю историю с самого начала.

7 марта 2017 года.

«Австрийская OMV купил у немецкой Uniper (бывшая E.On) 24,99% в Южно-Русском газовом месторождении (ЯНАО) за 1,85 млрд долл. В результате Uniper полностью вышла из добычного бизнеса в России, её единственным активом осталась энергокомпания «Юнипро».

Через полгода, в сентябре 2017-го, СМИ пишут о сделке между Fortum и E.on.

«Финский энергоконцерн Fortum ведёт переговоры с немецкой E.On о покупке 46,65% акций энергокомпании Uniper, сообщили Fortum и E.On в среду. Соглашение может быть заключено до конца года, а саму сделку предполагается закрыть в 2018 году после получения разрешений регуляторов нескольких стран (в том числе и России). Цена предложения Fortum — 22 евро за акцию Uniper, это означает, что за свой пакет акций E.On получит 3,8 млрд евро. В случае выкупа этой доли Fortum сделает предложение о приобретении акций другим акционерам Uniper. 100% акций компании по этой цене обойдутся Fortum в 8 млрд евро».

Отметим на этом этапе стоимость пакета — 8 млрд евро, а также факт, что уже на тот момент сделка начала буксовать.

В интервью «Коммерсанту» СЕО Uniper Клаус Шифер приводит свои аргументы.

«Мы проанализировали предложение и отклонили его все вместе, единогласно. Было две причины. Первая — финансовая, предложение было сделано по слишком низкой цене. Вторая — стратегическая. Дело в том, что для нас это не имело смысла. Они получили от нас решение, но продолжили разговаривать с владельцем наших акций (E.On — „Ъ“) и вернулись с публичным предложением. Для нас это означало, что их подход перешёл из категории нежелательного в категорию недружественного (поглощения — „Ъ“)».

На самом деле по ходу интервью очень сложно уловить аргументацию в сторону стратегической причины. Так, Шифер говорит об отсутствии синергии, о разнице в стратегиях, но все эти доводы звучат крайне неубедительно, из чего можно сделать вывод: либо дело действительно было в цене, либо были дополнительные причины, которые СЕО не стал называть в 2017 году. Отследить второй пункт крайне проблематично, а вот вопрос цены ещё проявит себя в 2019 году.

Я помню то время также по серьёзным переживаниям относительно того, что Fortum в рассматриваемый период не платил дивидендов, а именно доходный драйвер был критичным в работе с «Юнипро». Однако ещё тогда я отмечал, что такая ситуация была бы нелогична для Fortum: компания тратит значительные ресурсы на покупку, и было бы правильнее не отменять дивиденды, а, наоборот, увеличить их, чтобы как можно быстрее компенсировать расход (косвенно для примера вспоминаем ситуацию с ПАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА»). Сама головная компания может сколько угодно отказываться от дивидендов, но качать их из «дочек». Впрочем, через некоторое время Fortum перешёл к практике выплаты дивидендов, и эти опасения сошли на нет.

Наряду с этим кризисом взаимопонимания и относительно незаметно для инвесторов в октябре 2017 года происходит одно интересное событие, которое также найдёт отражение в 2019 году. Сургутская ГРЭС-2, самый крупный объект «Юнипро», а по совместительству и самый рентабельный, был внесён в список естественных монополий РФ.

В России действует Федеральный закон «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» № 57-ФЗ, согласно которому иностранцы имеют определённые ограничения: в стратегических предприятиях они не могут получить долю более 50%. Однако этот закон не регулирует производство и продажу тепловой и электрической энергии. Объекты электроэнергетики напрямую не подпадают под действие этого закона, но могут подпадать иные, находящиеся под контролем компании. В случае Сургутской ГРЭС-2 это был водоканал, и подобный ход остановил экспансию Fortum. Но лишь до 2019 года, к которому мы плавно переходим.

В апреле 2019 года в ходе усиления своей «зелёной» стратегии Fortum пытается сократить своё присутствие в традиционной генерации и поднимает вопрос об обмене активами.

«Fortum хочет забрать себе гидрогенерирующие активы энергокомпании „ТГК-1“ (в ней у „Газпром энергохолдинг“ — 51,79%, у Fortum — 29,45%). В обмен „Газпром энергохолдинг“ получит долю Fortum в „ТГК-1“, а также либо Няганскую ГРЭС в Западной Сибири (1,3 ГВт), либо все остальные активы Fortum в Сибири и на Урале — Челябинские ТЭЦ-1, ТЭЦ-2, ТЭЦ-3, ТЭЦ-4, Аргаяшскую ТЭЦ и Тюменские ТЭЦ-1 и ТЭЦ-2.

В Fortum отказались от комментариев, в „Газпром энергохолдинг“ сообщили, что знают об этих предложениях финнов, но „категорически против“ передачи ГЭС».

Выход Fortum из «ТГК-1» является давно обсуждаемой и в то же время тупиковой темой. Fortum заходил по более высоким ценам, и продавать актив (причём в нынешнем достаточно позитивном состоянии) по текущим ценам нет смысла, на обмен «Газпром энергохолдинг» не идёт.

Впрочем, это опять же вопрос торга. Что если бы Fortum мог предложить не перечисленные станции, а что-то иное? Что могло бы быть на примете?

В сентябре 2019 года мы узнаём о первых итогах ДПМ-2. Основную квоту забирает «Интер РАО», за ней «Юнипро».

«Диспетчер энергосистемы «Системный оператор» опубликовал предварительные итоги отбора проектов модернизации ТЭС к 2025 г. Всего будет обновлено 4 ГВт мощностей — 3,292 ГВт в европейской части России и на Урале (первая ценовая зона) и 732 МВт в Сибири (вторая ценовая зона). 28% всех мощностей модернизирует «Интер РАО». «Станции модернизируют по договорам предоставления мощности (ДПМ, гарантирует возврат инвестиций через повышенные платежи потребителей). Всего к 2031 г. обновят 41 ГВт мощностей. Первый отбор на модернизацию 11 ГВт (из них 1,78 ГВт отобраны правительством без конкурса) к 2022–2024 гг. прошёл весной. В нём „Интер РАО“ забрала 60% мощностей».

«К 2025 г. компания должна модернизировать Кармановскую (330 МВт), Костромскую (660 МВт) ГРЭС и Омскую ТЭЦ-4 (135 МВт). Второй по отобранным проектам в этот раз стала „Юнипро“ („дочка“ немецкой Uniper), она обновит Сургутскую ГРЭС-2 (830 МВт). Структуры „Газпром энергохолдинга“ прошли отбор с проектами мощностью 650 МВт, „Энел Россия“ (подконтрольная итальянской Enel) модернизирует 320 МВт, „Иркутскэнерго“ (входит в „Евросибэнерго“ En+) — 260 МВт, „Т плюс“ — 125 МВт, „Квадра“ — 30 МВт, „Бийскэнерго“ (Сибирская генерирующая компания Андрея Мельниченко) — 110 МВт. Представитель „Юнипро“ сказал, что компания довольна результатами отбора».

Моментально оформляется инвестиционная идея в «Интер РАО», а «Юнипро» становится всё более лакомым куском, сочетающим низкую долю старых мощностей и высокую квоту на замену в рамках ДПМ-2 — прекрасное инвестиционное сочетание. Внезапно в тот же период мы узнаём об интересе «Интер РАО» к «Юнипро».

«Интер РАО» на недавних встречах с инвесторами заявила, что рассматривает возможность сделок по поглощению других компаний. В том числе следит за ситуацией с «Юнипро». Об этом сообщил «Интерфакс» со ссылкой на два источника, близких к участникам встреч. Аналогичные заявления компания делала и раньше на конференциях с инвесторами, рассказал «Ведомостям» человек, знакомый с участником встреч».

«Интер РАО» следит за всеми активами, которые могут добавлять акционерную стоимость, сказал представитель компании. Он пояснил, что подход «Интер РАО» к покупке активов будет определяться новой стратегией, которую компания может принять весной следующего года".

«Uniper рассматривает возможность продать российскую «дочку», а «Интер РАО» ждёт этого решения в течение полугода, говорит источник «Интерфакса».

Вот это было действительно внезапно. У «Интер РАО» есть чем заняться, помимо приобретения активов. Во-первых, и так уже есть активы, которые им сватают. Во-вторых, надо решать вопрос с ДПМ-2, и компания уже сделала шаги в этом направлении. В-третьих, актуален вопрос с дивидендной политикой, поскольку начали недвусмысленно намекать на выплату дивидендов в 50% по МСФО не только со стороны «дочек», но и «внучек» госкомпаний. В отношении «Интер РАО» этот вопрос решается уже не первый год, и есть шанс, что он выходит на финишную прямую. Параллельно с этим мы видим, что «Роснефтегаз» уже перешёл на выплату 50%, начала платить 50% «Роснефть», следим за ходом событий в «Башнефти».

И вот на всём этом внезапно покупка «Юнипро»? Как гром среди ясного неба. Впрочем, Uniper через некоторое время открестился от продажи «Юнипро». А если будет продана не вся компания. Есть ли потенциальные активы, которые могут вызвать интерес у «Интер РАО»? «Интер РАО» даёт шесть месяцев, значит срок истекает примерно в марте 2020 года. Мысленно отмечаем этот период.

Октябрь 2019 года является на текущий момент ключевым сосредоточением новостей.

Итак, по порядку.

9 октября 2019 Fortum докупает 20,5% Uniper у фондов Elliott и Knight Vinke, претендуя на долю в 70,50%. Исходя из стоимости этого пакета, Uniper оценивается уже в 11,22 млрд долл. (оценка всей компании в 2017 году — около 8,15 млрд долл., и это существенный рост стоимости за два года). На сайте Uniper обновляется информация о структуре собственности.

Fortum рассчитывает закрыть сделку уже в I квартале 2020 года, однако в дело вмешивается стратегический объект — водоканал, который был зарегистрирован в реестре естественных монополий ещё в 2017 году.

10 октября к сделке подключается административный ресурс. Глава Минэкономики Максим Орешкин обсуждает сделку между Fortum и Uniper, ФАС участвует в работе. Отмечается важный статус Uniper как инвестора в «Северный поток-2». В очередной раз мы видим необходимость участия арбитра в лице администрации. Могли ли стороны договориться уже на тот момент?

15 октября обсуждается передача водоканала на аутсорсинг. По факту сам водоканал участвует в выручке лишь на сотые доли процентов, его важность исключительно в присутствии в реестре естественных монополий. Выход из реестра занимает 2–4 месяца.

24 октября оказывается, что водоканал не единственный стратегический объект, есть ещё лаборатория по проверке воды, а также Uniper готов получить статус стратегических объектов на всех станциях «Юнипро». Что это — упорство менеджмента Uniper или банальный торг? Цена на пакет компании только что выросла более чем на 30%, а ещё в 2017 году из всех адекватных противоречий звучала только цена.

Зачем вообще сейчас продавать такой объект, где основной актив вот-вот должен увеличить прибыль, получил хорошую квоту по госконтрактам и поднимает дивиденды. Время тут работает на Uniper, чем дольше идут переговоры, тем дороже пакет акций и тем больше дивидендов они получат за это время.

В тот же день состоится примечательное интервью с главой Fortum Пеккой Лундмарком, который в очередной раз обвиняет Uniper в сознательном затягивании сделки. Однако среди прочих слов наибольший интерес вызывают слова об энергетическом переходе компании и замене бурого угля на природный газ. В составе «Юнипро» преимущественно смешанные станции, которые могут работать как на угле, так и на газе. Все, кроме одной.

Вновь восстановленная Берёзовская ГРЭС является яблоком раздора на пути к выходу к «зелёной» стратегии, в то время как все остальные станции не представляют такой проблемы, и это также очень интересный момент. Продажа выглядит более логичным решением, чем переформатирование объекта с газа на уголь, а значит ещё большие вложения, в то время как «Юнипро» спокойно справится без этого объекта.

Кому потенциально может быть интересна подобная станция, недавно обновлённая в рамках ДПМ-1 и после текущей расчистки, ещё подразумевающая дальнейшую выплату после разрешения ситуации с «Русалом».

Можем лишь предположить. В России есть два гиганта, не брезгующие угольной генерацией. Первая компания — «Интер РАО» имеет угольную генерацию, хоть и в меньшей доле, но не стремится к «зелёной» энергетике.

«Интер РАО» отметила, что следит за интересными ей активами, а отрицание Uniper продажи «Юнипро» не является отрицанием продажи отдельного объекта. Срок в шесть месяцев соответствует сроку, в который «Юнипро» планирует завершить восстановление объекта.

У самой «Интер РАО» в Красноярском крае, где располагается Берёзовская ГРЭС, находится только ремонтная организация, генерирующих мощностей нет. Пока.

«Газпром энергохолдинг» отказался от обмена активов на старых условиях, но что, если бы Fortum после поглощения Uniper мог предложить им новую станцию, которая не подходит им по «зелёной» стратегии. Возможно, это было бы интересно и сдвинуло с мёртвой точки переговоры по пакету в «ТГК-1» и обмену активами.

При этом сама продажа такого объекта, как Берёзовская, не могла бы стать заменой выплате дивидендов. Прикинем очень грубо. Недавно проданная Рефтинская ГРЭС с мощностью 3,8 ГВт ушла за 21 млрд руб., при этом это старый объект, требующий модернизации. Мощность Берёзовской ГРЭС — 2,4 ГВт, что даёт нам нижнюю планку оценки в 200 млн долл., когда за Uniper было заплачено 3,8 млрд долл. в ходе первой сделки и 2,3 млрд долл. в ходе второй. Даже продажа Берёзовской не меняет ситуацию с потребностью в дивидендных отчислениях. При этом совершенно глупо было бы продавать такую станцию в спешке и с большой скидкой.

Подведём итоги

1. Совершенно очевидно, что сделка Fortum нужна гораздо больше, чем Uniper, а последний этим пользуется, оттягивая как можно дальше процесс перехода пакета. Стоимость Uniper растёт вместе с его главным активом — «Юнипро», который увеличивает прибыль и дивиденды. Время работает на Uniper, а он старается максимально выкачивать дивиденды и приводить в порядок текущие мощности. Получение хорошей квоты в ДПМ-2 только подстёгивает интерес к этому активу и может потенциально создать конкуренцию в случае, если что-то будет выставляться на продажу. Для оттягивания момента заключения сделки Uniper использует юридические ограничения работы иностранцев в РФ.
2. Fortum приходится работать одновременно на нескольких фронтах. На неопределённый срок зависли кейсы с «Газпром энергохолдингом» и Uniper. При этом видна активность компании, стремление двигаться дальше и подключать административное влияние на ход сделки.
3. В случае проведения сделки Берёзовская ГРЭС является единственным активом, не соответствующим «зелёной» стратегии Fortum, значит, может выступать разменным активом для переговоров с компаниями, имеющими угольную генерацию.
4. Акционеры «Юнипро» находятся на текущий момент в win-win ситуации.
   Затягивание сделки даёт очень хороший и понятный дивидендный поток на горизонте двух-трёх лет, даже при условии отсутствия роста котировки дивидендная доходность на текущих ценах неприлично высокая. Ни одна из сторон — ни Uniper сейчас, ни Fortum потом — не заинтересованы продавать что угодно дёшево: ни «Юнипро» целиком, ни его части. Актив не имеет долга, генерирует хорошие дивиденды, имеет новые мощности, имеет хорошую квоту в рамках ДПМ-2

Соответственно, любая сделка, которая только может прийти в голову нынешним или новым собственникам, должна проходить только по более высоким ценам. Это подтверждается разницей между стоимостью пакетов в 2017 и 2019 годах.

На этом всё. Желаю вам грамотных и успешных решений, независимых, самостоятельных и критически осмысленных. Помните, что в эстафете на пути к безумию каждый успешный выстрел по мишени добавляет к времени забега, не позволяя финишировать раньше остальных.