Инвестиционная стратегия. Апрель 2017

• Российская экономика выходит из экономического кризиса и по итогам 2017 года должна показать рост впервые за несколько лет
• Мы ожидаем, что после избыточного укрепления рубль покажет небольшое падение во второй половине 2017 года
• Процентные ставки продолжат снижаться, позволяя инвесторам покупать бумаги со сроком погашения длиннее, чем инвестиционный горизонт
• Восстановление внутреннего спроса в России должно улучшить финансовые результаты компаний, ориентированных на внутренний спрос

Исследование в PDF-формате

Рубль

В первом квартале российский рубль показал рост на 8% относительно доллара, что оказалась в рамках нашего базового прогноза на год, предполагавшего небольшое укрепление российской валюты. Тем не менее тренд оказался более сильным, чем мы ожидали, что было вызвано изменениями в торговом балансе.

Торговый баланс и отток капитала

Цены на нефть остаются определяющим фактором ценообразования рубля, однако в первом квартале они не показали значительных изменений, оказав минимальный эффект на валютный рынок. В тоже время, отметим неожиданно сильное сокращение российского импорта в начале года, вызванное слабым внутренним потребительским и инвестиционным спросом на иностранные товары. В результате сальдо торгового баланса России показало значительный рост в первом квартале, что, судя по всему, стало основной причиной избыточного укрепления российской валюты.

Отток/приток капитала 

Сокращение импорта позволило компенсировать эффект от ускорения оттока капитала, который составил $12 млрд. и при прочих равных мог ослабить рубль. Отметим, что чистое влияние платёжного баланса на укрепление рубля оказалось одним из самых сильных за несколько лет.

Факторы влияния на рубль

Нефть
Цена на нефть останется главным долгосрочным фактором влияния на рубль в обозримой перспективе. Мы полагаем, что страны ОПЕК, либо не договорятся о продлении срока соглашения по добыче, либо перестанут исполнять соглашение во второй половине года. Это может негативно сказаться на сырьевых ценах. С учётом, что американские сланцевые производители активно восстанавливают добычу, мы ждём, что баррель Brent к середине года опустится до уровня в $50 за баррель, к концу вернётся примерно на текущие уровни а $55 за баррель.

Торговля
Мы ожидаем, что восстановление внутреннего спроса все же скажется на увеличении импорта и показатель покажет динамику лучше экспорта в ближайшие кварталы. В результате рубль потеряет временную поддержку от слабого импорта и покажет динамику хуже цен на нефть при прочих равных.

Отток капитала
Мы не ждем значительных изменений в оттоке капитала из России, который по итогам всего года должен составить около $25 млрд, что немного выше уровня 2016 года, но значительно ниже предыдущих лет. Негативным фактором может оказаться повышение ставок в США, которое в целом ведёт к ускорению оттока капитала с развивающихся. Тем не менее, эффект от действий ФРС будет ограничен, так как он уже проявился на ожиданиях ужесточения денежной политики в последние годы.

Базовый сценарий

В течение 2017 года мы ждём роста импорта быстрее экспорта, что при прочих равных может негативно повлиять на рубль. Мы ждем, что к концу года цены на нефть останутся примерно на текущих уровнях, при этом могут опускаться ниже $50 в середине года. С учётом оттока капитала в $25 млрд это приведёт к ослаблению курса до 62 рублей за доллар. Мы ждем, что курс евро к доллару к концу года сохранится примерно на текущем уровне 1,06, соответственно, евро будет стоить 64 рубля за евро.

Ставки и рынок облигаций

Рублевые инструменты с фиксированной доходностью продолжают оставаться привлекательными для консервативных инвесторов. Они также предоставляют и замечательные спекулятивные возможности для инвесторов, готовых принимать некоторый риск.

Прогноз процентных ставок

В течение 2017 года ключевая процентная ставка Банка России может быть снижена три раза (до 9%) и, возможно, даже закончит год ниже 9%. При сохранении стабильных внешних условий это станет началом периода низких относительно низких для России процентных ставок.

Купоны и погашение номинала по новым корпоративным облигациям освобождаются от налогов

Последние изменения в законодательстве освобождают частных инверторов от налогообложения купонного дохода по корпоративным облигациям, выпущенным с 2017 по 2019 годы (платежи по государственным и муниципальным облигациям и ранее были освобождены от налогов) и налогообложения прибыли при погашении номинала (если бумаги были куплены по цене ниже номинала и держались до погашения).

Ниже представлены текущие инвестиционные возможности по таким корпоративным бумагам без налогообложения. Как видно из таблицы, доходность подобных инвестиций существенно превысит доходность банковского депозита (особенно для инвестиций от двух лет) при достаточно умеренных рисках (см. доходность негативного сценария). Следует помнить о необходимости диверсификации вложений.

Последний шанс заработать на росте цены долгосрочных облигаций

Долгосрочные ставки могут перестать снижаться после достижения ключевой ставки уровня в 9% и даже ее дальнейшего снижения. Мы полагаем, что без существенного ускорения экономического роста, сопровождающегося увеличением денежной массы более чем на 20-25% при стабильном или даже укрепляющемся рубле текущие ставки ниже 9% не приведут к значительным изменениям в долгосрочных процентных ставках. Кривая начнет выравниваться и постепенно приходить к нормальному виду, при котором краткосрочные процентные ставки будут ниже долгосрочных.

Это означает, что текущий год, вероятно, является наиболее удачным временем для покупки долгосрочных бумаг, так как ставки на протяжении всей кривой при базовом сценарии покажут снижение до 1% (снижение в 15-ти и 20-ти летних бумагах с фиксированным купоном будет значительно меньше) и ценовое изменение может быть весьма значительным при умеренных рисках.

Ниже представлены ожидаемые доходности для краткосрочных спекулятивных инвестиций в некоторые среднесрочные и долгосрочные ОФЗ и корпоративные бумаги, купоны по которым не облагаются налогом.

Портфели для инвесторов, ожидающих ослабление рубля

Инвесторы, ожидающие существенное ослабление рубля (наш базовый прогноз не разделяет эту точку зрения) для реализации дополнительной доходности через покупку валютных облигаций должны взять на себя некоторый риск (недополучения дохода или даже потерь).

Мы полагаем, что таким инвесторам следует воздержаться от покупки валютных инструментов на весь объем портфеля. Оптимальными портфелями будет распределение 80/20 рублевых и валютных инструментов соответственно для инвестиционного горизонта в один год и 60/40 — для двух лет. Такие портфели оптимально сбалансируют относительно высокую ожидаемую доходность (в случае реализации ожиданий существенного ослабления рубля) и умеренный риск. Ниже мы представляет эти два портфеля и их ожидаемые доходности для пяти различных сценариев.

Российский рынок акций

После двухлетнего ралли на российском рынке в первом квартале 2017 года произошла коррекция. Мы полагаем, что снижение стоимости носит временный характер и для долгосрочных стратегий рекомендуем увеличивать долю российских акций в портфеле. Заметим, что по общепринятым индикаторам стоимости (дивидендная доходность, P/E) российский рынок продолжает стоить дешевле не только относительно практически всех мировых индексов, но и по отношению к собственным историческим средним значениям.

Мы ожидаем, что по мере снижения инфляции и процентных ставок в российской экономике денежные потоки, генерируемые российскими компаниями будут оценены дороже. В результате, в перспективе года индикатор P/E для российского рынка должен вернуться выше среднесрочного уровня 8.5-9, это означает ожидаемую доходность рынка на уровне 22%.

Отрасли и компании

Около половины капитализации индекса ММВБ занимают представители нефтегазового сектора, поэтому сравнение других отраслей с рынком подразумевает их противопоставление именно топливному сектору. В 2016 году лидером рынка стала электроэнергетика после возвращения к прибыли и дивидендам крупнейших представителей сектора. За ней лучше рынка выглядела металлургия за счёт восстановления цен наконечную продукцию.

При стабильных котировках на нефть и укреплении рубля значительно хуже прочих отраслей в 2017 году выглядит нефтегазовый сектор. Первые три места по доходности в новом году пока занимают те, кто отстал в прошлом году — индексы машиностроения, телекомов и химии.

Мы представим свой взгляд на перспективы роста выручки и прибыли отдельных отраслей и выберем отдельных фаворитов каждых из них.

Нефтегазовый сектор

Несмотря на внутренний экономический кризис, стабильный внешний спрос позволил российским нефтяникам не сокращать добычу — по итогам 2016г она увеличилась на 2,6%. Рост оказался рекордным с 2010 года и был вызван подготовкой России к «сокращению» добычи в рамках сделки с ОПЕК. Уровень добычи, который Россия должна соблюдать, комфортен для производителей и позволяет добывать даже больше, чем в среднем в прошлом году. Мы ждем, что по итогам 2017 года показатель вырастет на 1-1,5%.

цены на нефть 

Как и ожидалось, сделка ОПЕК по сокращению добычи не привела к полноценному восстановлению цен на нефть в первой половине 2017 года. В середине марта стоимость барреля Brent на какое-то время опустилась даже ниже, чем во время официального заключения соглашения в прошлом году. С учётом высокой эластичности предложения на рынке от американских сланцевых производителей мы полагаем, что в перспективе 1-2 лет вероятность значительного роста цен на топливном рынке невелика. В краткосрочной перспективе негативно на цену барреля может повлиять решение картеля не продлевать заморозку добычи — в базовом сценарии мы не ждем, что 28 мая странам участница удастся продлить меры по регулированию рынка. В результате цены на нефть вполне могут вернуться на уровень ниже $50 за баррель Brent.

Укрепление рубля при стабильных и даже немного снижающихся котировках на нефть негативно влияет на финансовую отчётность российских нефтяников. По итогам 2016 года их выручка упала впервые с 2009 года, в первом квартале свободный денежный поток может сократиться примерно на 30%. Мы ждем, что рубль во второй половине года будет выглядеть хуже нефти, даже при текущих ценах топливного рынка может стоить дороже 60 рублей за $. Восстановление цен на нефть в рублях должно поддержать сектор.

При небольшом приросте производства и стабильных рублёвых ценах на нефть, возможность для роста прибыли в секторе ограничена, поэтому базовый прогноз по прибыли в отрасли — нейтрально к рынку. Компаниям в основном придётся сосредоточиться на повышении эффективности текущей деятельности, а рост выручки будет возможен за счёт сделок слияния и поглощения. На наш взгляд большие перспективы роста имеют компании активно развивающие газовый сегмент бизнеса.

Наш выбор

Татнефть
Среди представителей сектора наибольшим рейтингом по нашей методологии оценки обладают акции Татнефти, которой удаётся увеличивать добычу и наращивать рентабельность активов. С учётом низкой долговой нагрузки и перспектив роста компания всё еще дёшево оценивается рынком и на наш взгляд имеет потенциал для роста.

Лукойл
Лукойл сокращает добычу и вряд ли сможет значительно увеличить выручку от основной деятельности в ближайшие годы. Компания сосредоточится на повышении эффективности и продаже непрофильных активов. Тем не менее компания сейчас оценивается дёшево по основным индикаторам относительно рынка, а стабильная и предсказуемая дивидендная политика и ожидаемая доходность позволяют включать его в портфели ориентированные на получение текущего дохода.

Новатэк
Компания много лет подряд увеличивает выручку и прибыль, стабильно платит и наращивает дивиденды. Подобная стабильность высоко ценится рынком, поэтому Новатэк дорого стоит по основным фундаментальным индикаторам. Основным драйвером для дальнейшего роста должен стать проект Ямал СПГ, который при выходе на полную мощность может в несколько раз увеличить денежный поток, генерируемый компанией. Мы закладываем ожидания от проекта в DCF-модель, поэтому она даёт потенциал для дальнейшего роста при «дороговизне» текущих индикаторов и не лучших результатах по добыче в начале 2017 года.

Металлургия и добыча

производство 

Оживление внутреннего спроса, должно поддержать индекс производства металлов в 2017 и 2018 годах после нескольких лет снижения. С другой стороны, мы полагаем, что мировой спрос на продукцию сектора останется исторически слабым в ближайшее время, в итоге, индекс производства в секторе в целом покажет близкое к нулевому изменение в 2017 году.

цены на металлы 

Падение рубля при стабильных ценах на металлы позволило компаниям сектора преодолеть кризис, значительно нарастив рентабельность в последние 3 года. По итогам 2016 года российская металлургия испытала негативный эффект от укрепления российской валюты, который, был полностью компенсирован ростом цен на сырьё.

Основную причину отскока цен на металлы мы видим в политике стимулирования экономики Китая, который является главным потребителем продукции сектора в мире. Мы полагаем, что после значительного роста в прошлом году в ближайшие кварталы эффект от поддержки уйдёт, а цены могут скорректироваться на 10-15%.

Наш базовый сценарий по изменению прибыли в отрасли — хуже рынка. Тем не менее, даже при негативном прогнозе по прибыльности, сектор остаётся дешёвым, так как капитализация сектора в последние годы росла гораздо медленнее, чем прибыль. Это даёт хорошую возможность сделать отдельные ставки на представителей отрасли.

Наш выбор

Алроса
Со стабилизацией курса рубля период двузначного темпа роста выручки Алросы подходит к завершению. Компания прогнозирует темп роста производства в среднем на 1% в год до 2020 года, предпосылок для значительного роста стоимости алмазов в ближайшее мы не видим. Компания, скорее всего, сосредоточится на удержании текущего уровня прибыли и рентабельности, а также выплате дивидендов. Если это удастся, то дальнейший рост стоимости лучше рынка вполне вероятен — при сохранении текущих показателей компания должна стоить дороже.

ММК
По текущим фундаментальным индикаторам ММК остаётся одной из самых привлекательных в отрасли инвестиций. Падение рубля и восстановление цен на металлы значительно увеличило рентабельность, а возросший свободный денежный поток позволил сократить долг и увеличивать дивиденды. Даже с учётом ожидаемого нами ухудшения показателей сектора, ММК остается недооценённым.

Распадская
По итогам 2016г на фоне роста цен на уголь Распадская показала сильные результаты, почти в 2 раза увеличив операционный денежный поток. Возросшие доходы решили потратить на погашение долгов и не платить дивидендов. Компания сохраняет потенциал роста стоимости и в целом недооценена рынком даже после значительного ралли в 2016 году.

ВСМПО-Ависма
ВСМПО-Ависма показывает стабильный рост выручки и прибыли в последние годы, мы полагаем, что компания сохраняет потенциал для роста стоимости в ближайшее время.

Химия и удобрения

производство 

Химическая отрасль в последние 6 лет показывает стабильный темп роста выпуска на уровне 5-10%. С восстановлением российской экономики и при отсутствии значительного замедления в мировой мы полагаем, что индикатор в ближайшие годы будет увеличиваться в среднем на 7% за год, что значительно лучше других крупнейших отраслей российского рынка — нефтегаза и металлургии.

цены на удобрения 

Цены на рынке удобрений в 2017г демонстрируют небольшое оживление, прибавляя около 10% в годовом выражении в долларах. Однако из-за более значительного укрепления российской валюты в рублевом выражении они продолжают снижаться. Аналогичные тренды можно наблюдать на прочих рынках, относящихся к химической отрасли.

При текущем укреплении рубля результаты отрасли в течение 2017 года будет хуже прошлого года. Однако мы рассчитываем на рост производства и «отскок» цен на удобрения во второй половине года. Поэтому краткосрочный прогноз по прибыли для отрасли — хуже рынка, в долгосрочный лучше.

Наш выбор

НКНХ
Нижнекамскнефтехим оказался в лидерах падения 2017 года после того, как менеджмент отказался от выплаты акционерам за 2016г для строительства олефинового комплекса. Тем не менее компания является одна из самых дешевых на российском рынке по прибыли и капиталу, имеет невысокую долговую нагрузку и будет оставаться крайне эффективной в ближайшие годы. Мы полагаем у НКНХ есть потенциал роста стоимости.

Казаньоргсинтез
Казаньоргсинтез несколько лет показывает стабильный рост стоимости акций лучше рынка. Свободный денежный поток компании позволяет спокойно погашать долг и платить солидные дивиденды в ближайшие годы. Мы полагаем, что потенциал роста сохраняется, даже несмотря на возможное ухудшение отчётности из-за стабилизации курса рубля.

Фосагро
Среди производителей удобрений по итогам 2016г операционную рентабельность лучше всего удалось сохранить Фосагро. Принимая во внимание планы компании по увеличению экспорта и работу над сокращением издержек мы ждем доходность её акций лучше рынка.

Электроэнергетика

Электроэнергетика по итогам 2016г показала рост выработки на 1%, выручка в секторе в последние годы растёт примерно на 6-7%. Мы ожидаем, что в дальнейшем она должна сохранить темп роста на уровне инфляции +1-2%. Компании сектора прошли период значительных списаний, восстановив рентабельность в последние 2 года. Возвращение к прибыльности и начало выплаты дивидендов стало основным фактором роста стоимости сектора значительно лучше рынка в прошлом году. Базовая рекомендация по изменению прибыли — нейтрально к рынку.

Наш выбор

ФСК ЕЭС
Даже после значительного роста котировок в 2016 году ФСК ЕЭС остаётся одной из самых недооценённых компаний на российском рынке по прибыли и капиталу. Тем не менее, дальнейший рост котировок во многом будет зависеть от того, насколько охотно ФСК будет выполнять директивы правительства по дивидендам. Отчёт за 2016г у компании оказался очень сильным, компания имеет возможность продолжать платить высокие дивиденды.

ОГК-2
ОГК-2 заканчивает инвестиционный цикл, в ближайшие годы компания должна начать переход к погашению долгов и выплате дивидендов. Уже по итогам 2016г мы видим значительный свободный денеженый поток. Кроме того, ввод новых энергоблоков значительно увеличил выручку. Мы ожидаем доходности ОГК-2 лучше рынка в ближайшие годы.

Иркутскэнерго
Иркутскэнерго представляет бизнес с высокой эффективностью основной деятельности, недооцененный рынком. Тем не менее, управление компанией оставляет желать лучшего, например, в области выданных займов связанным сторонам. Главный акционер «En+» Олег Дерипаски, после увеличения доли в компании до >90% летом 2016г до сих пор не выставил оферту, которая должна быть по цене 36,4р. Иркутскэнерго имеет хороший потенциал роста, но является рискованным активом.

Телекомы

Сектор телекомов вступил в период зрелости, когда выручка практически перестаёт расти, а компании концентрируются на выплате дивидендов. Отметим, что в кризис крупные представители сектора демонстрировали ухудшение рентабельности, в том числе поэтому индекс отрасли выглядел хуже рынка. Потенциал роста стоимости заложен в высоких и стабильных дивидендах некоторых представителей отрасли, которые могут быть положительно оценены рынком в условиях снижающихся процентных ставок.

Наш выбор

МГТС
МГТС на 94,6% принадлежит МТС, поэтому при анализе компании всегда необходимо учитывать вероятность выкупа акций и потенциального делистинга. Компания имеет очень стабильные результаты — практически не увеличивает выручку, но сохраненяет высокую рентабельность, недооценена по ключевым фундаментальным индикаторам. Учитывая низкую ликвидность, интерес представляет в первую очередь с точки зрения дивидендов, однако объявляют большие выплаты акционерам далеко не каждый год.

МТС
Как и вся отрасль телекомов, в МТС столкнулись со стагнацией выручки и снижением рентабельности в последние годы. По всем «стоимостным» индикаторам МТС стоит достаточно дорого, но такая оценка обеспечивается стабильными и предсказуемыми дивидендами, текущая доходность которых практически не уступает облигациям. Мы полагаем, что доходность акций вряд ли будет лучше рынка в ближайший год, но компания является основным кандидатом в портфели, ориентированные на получение дивидендов.

Потребительский сектор  

Из-за крупнейшего за много лет спада в конечном потреблении России розничный сектор в последние годы показывал результаты хуже индекса. Мы ждем, что укрепление рубля, снижение процентных ставок и восстановление доходов населения, в первую очередь, благоприятно скажутся на улучшении результатов компаний, связанных с торговлей и производством сельскохозяйственной продукции для конечного потребителя. Темп номинального роста розничных продаж должен вернуться на уровень около 10%. Базовый прогноз по росту прибыли — лучше рынка.

Наш выбор

Протэк
Протек в 2016г стал лидером на рынке фармдистрибьюции, показывая темп роста выручки значительно лучше рынка, несмотря на высокую базу 2015 года. По нашим оценкам компания всё еще недооценена рынком и имеет хороший потенциал для роста.

Черкизово
В 2016 году компания фиксировала падение цен в рублевом выражении на свою продукцию и рост себестоимости, что привело к заметному падению прибыли. Кроме того, прибыль за 2016г была занижена за счёт списания части субсидий от государства. Мы полагаем, что в ближайшие годы Черкизово будет показывать рост выручки «лучше рынка», вернется к нормальной рентабельности. Менеджмент в 2017 году планирует значительно сократить объём инвестиций и, вероятно, значительно увеличит объём выплачиваемых дивидендов. По оценке на начало 2017 года имеет хороший потенциал роста стоимости акций

Лента
Лента показала в 2016 году показала один из самых быстрых темпов роста выручки среди компаний российского рынка. Происходит он в основном за счёт расширения площадей, в последние два года замедлился из-за низкого прироста продаж в существующих магазинах. Отметим, что операционный денежный поток компании продолжает расти, и, по нашей оценке, на стадии восстановления в российской экономике Лента имеет лучшие шансы на рост стоимости среди ритейлеров, представленных на Московской бирже.

Финансовый сектор

Российские банки пережили тяжелейший для сектора кризис и в прошлом году начали восстановление финансовых результатов. Прибыль улучшается благодаря сокращению расходов на резервирование и удешевлению фондирования на фоне снижения процентных ставок.

В 2017 году процесс, скорее всего, продолжится. Кредитование должно начать полноценное восстановление. Мы ждем, что финансовый сектор показывать динамику лучше рынка в ближайшие годы.

Наш выбор

Сбербанк
Несмотря на рост стоимости акций, мы сохраняем положительный взгляд на потенциал Сбербанка. Банк имеет самое дешёвой финансирование среди всех представителей сектора, что позволяет иметь хорошую рентабельность капитала. Мы ожидаем, что рост кредитного портфеля Сбербанка будет лучше, чем у рынка.

Банк Санкт-Петербург
Банк Санкт-Петербург не выделяется эффективностью или сверхвысокой рентабельностью, но стоит очень дёшево по фундаментальным параметрам. Мы полагаем, что общее восстановление финансового сектора после кризиса должно благоприятно сказаться на оценке банка рынком.

Прочие компании

Среди представителей иных секторов мы также видим несколько компаний с неплохим потенциалом роста, который возникает не только из текущей недооценки, но и из ожиданий восстановления внутреннего спроса.

Наш выбор

Аэрофлот
Если в последние годы наращивать выручку Аэрофлоту помог уход с рынка Трансаэро, то теперь поддержать компанию должны экономические причины в виде растущего пассажиропотока в России в целом. Мы ждем, что выручка компании будет расти быстрее рынка, при этом даже после такого значительного роста стоимости, на наш взгляд, рынок всё еще недооценивает перспективы компании.

НМТП
Группа НМТП опубликовала очень сильные результаты за 2016г. Компания имеет один из самых эффективных показателей рентабельности капитала в России. Причина — привязка тарифов по стивидорным услугам к валюте, в результате чего, выручка компании выросла значительно в последние годы при практически неизменных издержках. Риском является решение ФАС обязать НМТП перечислить в бюджет доход от монополистической деятельности в 10 млрд рублей. (окончательная ли эта сумма неизвестно). Мы считаем, что даже с учётом такого риска акции компании могут показать доходность лучше рынка в ближайший год.

Мостотрест
С учётом размера портфеля заказов Мостотрест по нашей оценке имеет хорошие перспективы для наращивания прибыли в ближайшие годы. При этом сейчас компания оценивается дёшево и имеет потенциал для роста стоимости акций. Отметим, что у компании низкая доля акций в свободном обращении, и в будущем возможна ситуация с их выкупом у миноритариев.

ЛСР
Мы ждем, что восстановление рынка недвижимости благоприятно скажется на финансовых результатах ЛСР в ближайшие годы — компания нарастит выручку и прибыль быстрее рынка. Кроме того, планируется платить дивиденды не ниже достигнутого уровня, что должно обеспечить дивидендную доходность выше рыночной от текущей цены. Мы видим потенциал для дальнейшего увеличения стоимости акций.

Анализ акций. Совокупный рейтинг — апрель 2017

подробнее взгляд о компаниях — Анализ акций и Дивиденды