Нефть топчется около минимумов с 2009 года, которые являются одновременно минимумами с 2004 г. - немногим выше 36 долл./барр. по Бренту

• Значимых изменений на рынках нет. Акции вчера закрылись в разнобой. S&P 500 +0.8%, STOXX Europe 600 минус 1.3%, индекс ММВБ минус 0.1%. Блумберг сообщает о росте валют развивающихся стран на том, что Китай собирается вводить стимулирующие меры, чтобы ускорить экономический рост. Но этот рост можно разглядеть только под лупой.  
  Нефть топчется около минимумов с 2009 года, которые являются одновременно минимумами с 2004 г. — немногим выше 36 долл./барр. по Бренту. Вчера днем Брент опускался на 11 летний минимум, показав экстремум на 36.04 долл./барр., однако так и не смог пойти дальше (“пробой” оказался ложным).
  Рубль вчера закрылся на 71.2 за долл., это район рекордов августа (24.08.2015 внутри дня на Мосбирже было показано 71.65 руб/долл.). Пока велики шансы, что и нефть, и рубль смогут показать новые антирекорды в ближайшее время. Тем не менее, мы считаем, что по большому счету нефть близка к своему дну. Это связано с близостью маржинальных денежных издержек канадских битумных песков, имеющих большой дисконт к мировым ценам. Так, Western Canadian Select (WCS) вчера в районе 22 долларов из-за трудностей транспортировки до морских портов (кстати, на NYMEX торгуются фьючерсы на дисконт WCS к WTI, но они неликвидные). Экономика этих проектов близка к остановке добычи, притом что они дают 2.3 млн. барр. в сутки.

• Дешевизна нефти в настоящий момент связывается с теплой погодой (к примеру, в Москве вчера был температурный рекорд с 1936 г., +9%), а также влиянием новости о снятии запрета экспорта. EIA вчера снова опубликовала свои оценки (сделанные еще в сентябре) о том, как может измениться добыча в США в результате этого действия. Левый график представляет собой траектории добычи жидких УВ в зависимости от двух источников неопределенности: уровня ресурсов и цены нефти (влияющей на объем экономически целесообразного производства). В базовом сценарии EIA (60 долл./барр.) предполагалось, что максимум добычи нефти будет достигнут в 2018 г. на уровне 10.6 млн. барр. в сутки — по сравнению с 9.2 млн. сейчас. После этого добыча будет стагнировать на уровнях чуть выше 10 млн. барр. в сутки много лет.
  
  Правый график показывает как может изменится добыча США при снятии санкций по сравнению со сценарием как если бы ограничения остались. Основной эффект виден только для сценария с большим объемом ресурсов или при высокой цене на нефть, позволяющей задействовать больше ресурсов. В этом случае добыча США будет выше примерно на 0.5 млн. барр. в сутки., но в 2025 году. Для базового сценария и для сценария низких цен на нефть (наиболее актуального сейчас, видимо), разница практически не ощущается (см. синюю линию Reference, под которой находится желтая “Low oil price”). Также нет почти никакой разницы между сценариями с экспортными ограничениями и без для ближайших лет. США смогут стать нетто-экспортерами только в случае высоких цен (что не умаляет достижений “сланцевой революции” и радикального сокращения импорта нефти Штатами в прошлые годы)
  
  Вывод таков: не стоит переоценивать влияние фактора снятия ограничений, это не проблема. Разрешение экспорта способно уменьшить величину дисконта WTI к Бренту на несколько долларов с барреля, но эффект от этого будет минимальным. Сейчас дисконт сократился до 0.75 долл., осенью он был порядка 2.6 долларов. Можно полагать, что дисконт не превратится в премию, которая наблюдалась до 2010 года из-за избытка предложения в континентальной части США, где находится Кушинг, Оклахома, расчетная точка NYMEX по фьючерсам на WTI
  

• В подкрепление нашего тезиса о том, что нефть находится где-то в районе дна, предлагаем взглянуть на  последние прогнозы экономистов. Красный прямоугольник очерчивает оценки данные после 10 декабря, даты когда Брент “пробил” 40 долларов. Практически все прогнозисты считают, что нефть находится на дне, и собирается вырасти за пределами 1 квартала следующего года. Оценки роста предполагают от 50 до 60 долларов к концу 2016 года.
  
  Нас удивляет и настораживает единодушие. Если цены нефти в конце года окажутся ниже, это чревато негативным “сюрпризом” и волатильностью. Наличие консенсуса по поводу роста или падения на финансовых и “финанциализированных” рынках способно привести к избытку позиций, чреватых резким движением в другую сторону из-за эффекта толпы и массового изменения позиций (overcrowding, repositioning).
  Тем не менее, мы пока согласны с этими сценариями и ждем некоторого восстановления цен в следующем году. Мы напомним, что падение цен  год назад также рассматривалось как временный эффект, которому нужно 1-2 года, для того чтобы спрос и предложение приспособились друг к другу. Ценовые стимулы на рынке все равно работают — реакция стороны предложения должна последовать вслед за массовым сокращением инвестпрограммы. Время идет, 2016 год приближается и избыток добычи должен сойти на нет. Вопрос только когда это произойдет и до каких уровней может восстановиться нефть. 110 долларов за баррель больше не кажутся реалистичными, “потолком” цен в ближайшие годы, видимо будут уровни около 65 долларов, при которых американская сланцевая добыча начинает работать “на полную катушку”.

Рыночные ожидания также можно извлечь из фьючерсов, то что называется “форвардной кривой”. Однако кривую нельзя принимать слишком прямолинейно, то есть форвардная/ фьючерсная цена не является отражением будущей цены. Для понимания этого нужно разобрать принципы ценообразования.  
1) С нефтью (и сырьем вообще) можно организовать арбитраж через покупку физической нефти и продажи ее по фьючерсам в будущем. Если фьючерсная цена слишком высокая, то это будет иметь смысл смысл и позволяет получить гарантированную (почти безрисковую) прибыль.
2) Вторая теория чуть более сложная, называется «давление хеджеров» (hedging pressure, которую выдвинул Дж. М. Кейнс в 1930 г.). Обычная форма форвардной кривой на товарных рынках – понижательная (бэквардация). Она возникает потому, что хеджирующихся продавцов-производителей нефти обычно больше, чем хеджирующихся от угрозы роста потребителей. Возникающий перекос со стороны хеджирующийся продавцов компенсируют финансовые инвесторы. Они покупают фьючерсы, но покупают их по сниженным ценам по сравнению с ожиданиями с целью заработать. В результате форвардная цена оказывается систематически ниже ожиданий.
Формулы ценообразования даются 1 и 2 случая соответственно.
F ≤ S0 + (издержки хранения и финансирования) (1)
F = E(ST) минус «премия за риск» (2)
Текущая форвардная кривая на Брент представляет собой «суперконтанго», поскольку она очень резко уходит наверх.

Стоимость хранения нефти  на континенте оценивается в величину порядка 4 долларов в год. Недавно (с марта 2015 г.) на New York Mercantile Exchange начали торговаться фьючерсы на стоимость хранения нефти (Physically-Delivered LOOP Crude Oil Storage Futures). Они относятся к хранению нефти в порту Луизианы (LOOP Gulf Coast Sour Crude Oil). Их цена – 40 центов в месяц или 4.8 доллара в год.
Есть другие оценки стоимости хранения – от 20 до 50 центов за баррель в месяц в специализированных компаниях по хранению  и порядка 1-1.2 долларов в месяц в  супертанкерах. Соответственно годовой эквивалент – 12…14 долларов.
Поэтому на Брент на февраль 2017 торгуется на 8.3 доллара выше, чем фьючерс на февраль 2016 года (самый ближний сейчас). Это можно интерпретировать как то, что форвардная кривая указывает на ожидаемый рост цен на нефть. При этом ожидаемая в будущем цена ограничена условиями безарбитражности к S0 по формуле (1).
Вторая теория – «давления хеджеров» — дает похожий по направлению результат. Суперконтанго говорит об ожидаемом росте цен в будущем. В данной теории ожидаемые спекулянтами (финансовыми инвесторами, предоставляющими хедж) будущие значения физических цен на нефть в будущем E(ST) должны быть чуть выше, чем форвардные цены F, чтобы обеспечить доходность, см. формулу (2).
В ценообразовании сейчас правильнее было бы ориентироваться на безарбитражные принципы (1), то есть, форвардная кривая говорит о росте, но не в полной мере отражает перспективы будущего роста. Обратите внимание, что фьючерсы на Брент начиная с июля 2016 г. торгуются выше 40 долларов.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
Отказ от ответственности
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.