Почему длинные ОФЗ дают 16,5%, а акциям всё ещё тяжело расти

 Давайте посмотрим на одну простую вещь.

Ключевая ставка сейчас 14%, а доходность ОФЗ на десять лет — около 16,5%. При этом на год рынок готов давать государству деньги примерно под 13,8% на коротком сроке. То есть рынок допускает снижение ставки в ближайшие годы. Но чем дальше горизонт, тем меньше уверенности. За десять лет инвесторы хотят получить дополнительную премию почти 3 п.п. И это уже история не только про инфляцию и решения ЦБ. Это трагедия бюджета.

В проекте бюджета на 2027–2029 годы дефицит выглядит так:

В процентах от ВВП дефицит должен немного снизиться. Но в реальных рублях государству всё равно нужно каждый год находить около 5 трлн рублей.

Часть закроют другими источниками, часть уйдёт на погашения старых бумаг. Но большой объём придётся занимать на внутреннем рынке. В бюджетных планах чистые долговые заимствования стоят на уровне 4,6–5,7 трлн рублей в год.

Кто будет всё это покупать?

Проблема не в том, что Минфин якобы плохо считает доходы. Бюджет невозможно точно спланировать на три года вперёд, когда сильно меняются цены на нефть, курс рубля, экономика и сами расходы.

Но история показывает, что дефицит обычно оказывается выше первоначального плана.

В 2024 году всё было похожим образом. Изначально ожидали дефицит 0,9% ВВП, а итог оказался около 1,7%.

Это не значит, что дефицит снова вырастет. Но рынок закладывает эти риски. Поэтому мы видели много отмененных аукционов и такие доходности на размещении.

Банки уже держат огромный объём госдолга.

На 1 июля у них было около 19,4 трлн рублей в ОФЗ. Это примерно 9% всех активов банковской системы. За предыдущий год их портфель ОФЗ вырос примерно на 2,8 трлн рублей. Банки вполне могут покупать ещё. Но!

Им нужно решить, что именно вытеснить из баланса ради новых ОФЗ. Кредиты компаниям, корпоративные облигации, короткие инструменты или ликвидность. Если доля ОФЗ в банковских активах останется примерно такой же, то за счёт роста балансов банки смогут добавить около 1,8 трлн рублей. Если они поднимут долю ОФЗ до 10%, получится около 4,2 трлн. До 11% — уже около 6,5 трлн.

Просто посмотрите на масштаб.

Причём банки не очень любят длинный фиксированный риск. Средняя дюрация рыночной части их портфеля ОФЗ составляет лишь около 1,3 года. То есть спрос на длинные бумаги у них есть, но он ограниченный.

Доходность ОФЗ — это фундамент для всего долгового рынка.

Если десятилетние ОФЗ дают 16,5%, то хорошая компания не сможет занять на тот же срок под 13–14%. Ей придётся дать доходность ОФЗ плюс премию за кредитный риск. Поэтому большой бюджетный дефицит давит на весь рынок корпоративного долга.

А если банки начнут активнее покупать ОФЗ, то корпоративным заёмщикам придётся конкурировать с государством за те же деньги. Для сильных эмитентов это означает более дорогие новые выпуски. Для компаний второго эшелона — ещё и риск, что рынок просто станет выбирать между их облигациями и ОФЗ под 16%+.

Высокая доходность ОФЗ — серьёзный конкурент акциям.

Инвестор может зафиксировать около 16,5% годовых в длинной государственной бумаге. Чтобы акция выглядела интереснее, она должна дать либо ещё более высокие дивиденды, либо прогнозируемый рост прибыли (а кто сейчас может быть уверен в будущей прибыли?).

Именно поэтому российскому рынку сейчас тяжело расти широким фронтом. Для многих компаний недостаточно просто показать хорошую отчётность. Нужно ещё убедить инвестора, что прибыль и дивиденды будут расти быстрее, чем доходность по госдолгу.

Особенно тяжело компаниям с большим долгом, крупной инвестпрограммой и регулярными рефинансированиями. Дорогие ОФЗ для них — это дорогой долг.

Будем ждать когда ситуация изменится, но пока варимся в этом котле. Хорошего гемблинга на российском рынке! 

Напишите в комментариях, если интересна аналитика по зарубежному рынку акций, что будет с индексом S&P500, сдуется ли этот пузырь в ближайшее время или новостные агентства и аналитики раздувают проблемы?

График были взяты с портала FAKInvest