Евро-Доллар-АЗ (долларовые облигации Евраз октября 2025)

 
А стоит ли? Вот в чем вопрос!


Новые облигации Евраз в долларах — это инструмент с привлекательным купоном (до 8,75% годовых), доступный массовому инвестору, с высоким кредитным рейтингом эмитента. Основные плюсы — высокая доходность, стабильный поручитель и валютная диверсификация.
Долларовые облигации Евраз с купоном 8.75% представляют собой высокодоходный инструмент с умеренно-высокими рисками. Несмотря на привлекательные локальные рейтинги AA/AA+ и купон, превышающий US Treasuries на 4.25 п.п., компания демонстрирует критическое ухудшение операционных показателей: EBITDA упала на 34% при падении выручки всего на 7%, что указывает на крайне высокий операционный рычаг (4.8x) и уязвимость бизнеса к рыночным колебаниям.

Финансовый анализ на основе ключевых показателей

1. Динамика операционных результатов (2023-2024)
Российские активы группы Evraz:
• Выручка: $7,738 млн (2023) → $7,190 млн (2024), -7.1%
• EBITDA: $2,129 млн (2023) → $1,412 млн (2024), -33.7%[
• Рентабельность EBITDA: 27.5% → 19.6%, снижение на 7.9 п.п.
• CAPEX: $635 млн → $736 млн, +15.9% (при падении прибыльности!)

Критическая проблема: Непропорциональное падение EBITDA при умеренном снижении выручки свидетельствует об операционном рычаге 4.8x — каждый 1% падения выручки приводит к 4.8% падения EBITDA. Это создает экстремальную уязвимость к рыночным колебаниям.

Поручитель Евраз НТМК (H1 2025 vs H1 2024, РСБУ):
• Выручка: 162.4 млрд руб. → 144.5 млрд руб., -11.0%
• Прибыль от продаж: 39.9 млрд руб. → 25.6 млрд руб., -35.8%
• Рентабельность: 24.6% → 17.7%, -6.9 п.п.
• Чистая прибыль: выросла в 5 раз до 56.4 млрд руб., но только за счет дивидендов от дочек (27.5 млрд vs 5.6 млрд), а не операционной генерации

2. Долговая нагрузка и процентные расходы
Структура долга (конец 2024):
• Общий долг: $2,180 млн (-10% г/г)
• Чистый долг: $1,686 млн (-4% г/г)
• Денежные средства: $494 млн (покрывают лишь 22.7% долга)

Валютная структура долга:
• Рубли: 62% ($1,352 млн) — основной источник роста процентных расходов
• Юани: 25% ($545 млн)
• Доллары США: 13% ($283 млн)
Кредитные коэффициенты:
Показатель 2023 2024 2025 прогноз Тренд
Чистый долг/EBITDA 0.82x 1.19x 2.6x ⚠️ Ухудшение +217%
Процентное покрытие 8.4x 3.5-3.7x 3.2x 🔴 Критично -62%
Рентабельность EBITDA 27% 19.6% 15-17% 🔴 Падение

Анализ процентных расходов:
• 2023: ~$254 млн (средневзвешенная ставка ~11.9%)
• 2024: ~$403 млн (средневзвешенная ставка ~18.5%)
• Рост процентных расходов: +59.2% за год

Причины взрыва процентов: Ключевая ставка ЦБ РФ выросла с 7.5% (2023) до 16-21% (2024-2025), при этом 62% долга номинировано в рублях.

3. Свободный денежный поток (FCF)
Расчетная оценка FCF 2024:
• Операционный CF (после процентов и налогов): ~$726 млн
• CAPEX: $736 млн
• FCF: -$10 млн (отрицательный!)
• FCF/Выручка: -0.1%

Критическая проблема: Компания не генерирует достаточно денег для покрытия капитальных затрат, что требует постоянного привлечения внешнего финансирования. При этом CAPEX растет (+16%) на фоне падающей прибыльности.

4. График погашений и рефинансирование
Структура погашений:
• 2025: $881 млн (банковские кредиты)
• 2026: $1,053 млрд ($393 млн облигации + $660 млн кредиты)
• Новое размещение октябрь 2025: ~$450 млн (оценка)
• Пик погашений: 2025-2026 на общую сумму $1.9+ млрд

Оценка риска рефинансирования: ВЫСОКИЙ. При отрицательном FCF и ухудшающихся кредитных метриках компания полностью зависит от возможности рефинансирования на приемлемых условиях.

5. Ликвидность поручителя (Евраз НТМК, H1 2025)

Положительные факторы:
• Нераспределенная прибыль: 200.3 млрд руб. (+39% за полугодие)
• Покрытие краткосрочного долга: 4.34x (200.3 / 46.2)
• Рефинансирование краткосрочного долга в долгосрочный: краткосрочные займы -61%

Отрицательные факторы:
• Рост долгосрочного долга: +30.4% за полугодие (102 → 133 млрд руб.)
• Падение операционной прибыльности на фоне высокой номинальной прибыли

Сравнительный анализ с отраслевыми бенчмарками
Показатель Евраз 2024 Северсталь (эталон) Типичный металлург РФ Позиция Евраз
Рентабельность EBITDA 19.6% 30-32% 22-28% Ниже среднего
Чистый долг/EBITDA 1.19x Процентное покрытие 3.5x >10x 5-8x Слабо
Динамика EBITDA -33.7% стабильно -5 до +5% Критично
FCF/Выручка ~0% >10% 3-8% Критично
Прозрачность Низкая* Высокая Средняя Проблема

*Отчетность Evraz plc не публикуется с 2024 из-за санкций и отсутствия аудитора

Операционные причины ухудшения показателей

Снижение выручки (-7.1%)
• Сокращение немаржинального экспорта стальных полуфабрикатов
• Снижение мировых и внутренних цен на сталь (-6.5% г/г)
• Падение спроса: прогноз потребления стали в РФ 44.6 млн т (2023) → 43.3 млн т (2025)
• Строительный сектор (70% потребления) под давлением: ввод жилья падает с 45 млн м² (2024) до ~30 млн м² (2025)

Обвал EBITDA (-34% при падении выручки -7%)
• Операционная себестоимость не снизилась пропорционально выручке
• Рост затрат на энергию и сырье при низкой операционной гибкости
• Операционный рычаг 4.8x делает бизнес крайне уязвимым

Макроэкономическое давление
• Ключевая ставка ЦБ РФ на уровне 16-21% ограничивает инвестиции в строительство
• Сокращение льготной ипотеки снижает спрос на металлопрокат
• Мировые цены на сталь находятся под давлением китайского экспорта

Оценка кредитных рисков
Сравнение с безопасными уровнями
Показатель Безопасный уровень Евраз 2024 Статус
Чистый долг/EBITDA Процентное покрытие >5.0x 3.5x ✗ СЛАБО
Рентабельность EBITDA >25% 19.6% ✗ НИЖЕ НОРМЫ
FCF/Выручка >5% -0.1% ✗ КРИТИЧНО
Прогноз Долг/EBITDA 2025
Рейтинговая оценка

Локальные рейтинги:
• АКРА: AA (понижен с AA+ в августе 2025)
• НКР: AA+ (подтвержден)

Причины понижения АКРА: Снижение процентного покрытия ниже 5.0x и ожидание дальнейшего ухудшения до 3.2x в 2025.
Фактический кредитный спред: +461 б.п. к US Treasuries соответствует международному рейтингу BBB/A- (на 2-3 ступени ниже локального AA).

Сценарный анализ и вероятности

Базовый сценарий (вероятность 50%)
Условия: Ставка ЦБ 16-19%, стабилизация цен на сталь, медленное восстановление строительства

Показатели:
• EBITDA 2025: $1,300-1,400 млн (стагнация)
• Чистый долг/EBITDA: 2.3-2.6x
• Процентное покрытие: 2.8-3.2x
Перспектива: Купоны выплачиваются в срок, но потребуется рефинансирование под 9-10%. Риск снижения рейтинга до AA-/A+.


Негативный сценарий (вероятность 30%)
Условия: Ставка >20%, падение цен на сталь -10-15%, углубление строительного кризиса

Показатели:
• EBITDA <$1,000 млн
• Долг/EBITDA >3.5x
• Процентное покрытие <2.5x
Перспективы: Риск реструктуризации долга, котировки могут упасть до 70-80% номинала. Потенциальные убытки 20-30%.

Позитивный сценарий (вероятность 20%)
Условия: Снижение ставки до 12-14%, восстановление цен, господдержка строительства

Показатели:
• EBITDA ~$1,800-2,000 млн
• Долг/EBITDA 1.5-1.8x
• FCF положительный
Перспективы: Общая доходность 10-14% годовых, рост котировок до 102-105%.[22][15]
Математическое ожидание доходности: 50% × 8.75% + 30% × 2% + 20% × 12% = 7.38%

Плюсы и минусы
Плюсы (40% веса в оценке)
✓ Высокая купонная доходность 8.75% в USD (на 4.25 п.п. выше US Treasuries)
✓ Крупный масштаб бизнеса — лидер в производстве железнодорожной продукции (до 40% рынка)
✓ Долговая нагрузка в безопасной зоне — Чистый долг/EBITDA 1.19x < 2.0x
✓ Высокие локальные рейтинги AA/AA+ от АКРА и НКР
✓ Статус ЭЗО снижает риск банкротства — вероятна господдержка при критической ситуации
✓ Валютная диверсификация долга снижает концентрационный риск
✓ Доступность для неквалифицированных инвесторов (номинал $100)

Минусы и риски (60% веса в оценке)
✗ КРИТИЧЕСКИЙ обвал EBITDA -34% г/г при падении выручки -7% — признак операционных проблем
✗ Процентное покрытие 3.5x близко к критической зоне (<3.0x), прогноз ухудшения до 3.2x
✗ ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ FCF требует постоянного рефинансирования, зависимость от долговых рынков
✗ Высокий операционный рычаг 4.8x — экстремальная уязвимость к падению спроса
✗ Процентные расходы +59% из-за высоких ставок ЦБ, при 62% долга в рублях
✗ Непрозрачность отчетности — Evraz plc не публикует аудированную отчетность с 2024
✗ Давление на металлургию: падение строительного сектора на 30-40%, высокие ставки, низкие цены
✗ Пик погашений $1.9 млрд в 2025-2026 при слабой генерации cash создает риск рефинансирования
✗ Валютный риск: укрепление рубля до 85-90/$ снизит реальную доходность до 5-6%
✗ Санкционное давление и геополитические риски сохраняются

Итоги: Кредитный спред +461 б.п. к US Treasuries соответствует фактическому кредитному качеству на уровне BBB/A- на международном рынке, что на 2-3 ступени ниже локального рейтинга AA. С учетом всех рисков справедливая YTM: 9.5-11.0%. Текущая YTM 9.11% находится на нижней границе справедливой оценки.
Risk/Reward соотношение: Несимметричное в пользу рисков (1:2) — потенциал роста котировок ограничен 2-5%, риск падения 5-10% при базовом сценарии и 20-30% при негативном.

Я для себя так позиционирую эту облигацию
Для консервативной части портфеля (риск 1-3/10): ❌ НЕ ПОКУПАЮ. Операционные риски и ухудшение метрик превышают заявленный рейтинг.
Для умеренной части портфеля (риск 4-6/10): ⚠️ ОГРАНИЧЕННАЯ ПОКУПКА на 3-5% портфеля
• Только при прогнозе ослабления рубля >100/$
• С готовностью держать до погашения 3 года
• При диверсификации с более качественными активами (Газпром, Новатэк USD)
Для агрессивной части портфеля (риск 7-10/10): ✓ СПЕКУЛЯТИВНАЯ ПОКУПКА на 10-15% портфеля
• При ожидании позитивного сценария
• С пониманием риска потери 20-30% капитала
• С активным мониторингом ежеквартально
Альтернативы с лучшим соотношением риск/доходность
• Газпром USD бонды: 6.5-7.5% с AAA рейтингом и лучшими fundamentals
• Новатэк USD бонды: 6.8-7.8% с более стабильными показателями
• Рублевые ОФЗ + валютное хеджирование: 14-16% эквивалент в USD
Триггеры для пересмотра моей позиции
🟢 Сигналы к покупке/удержанию:
• Снижение ключевой ставки ЦБ <15%
• Восстановление EBITDA >$1,600 млн
• Процентное покрытие >5.0x
• Публикация полной аудированной отчетности
🔴 Сигналы к выходу:
• Процентное покрытие <2.0x
• Долг/EBITDA >4.0x
• Объявление реструктуризации или пропуск купонов
• Дальнейшее падение EBITDA >20% кв/кв

По итогу, придерживаюсь НЕЙТРАЛЬНО-ОСТОРОЖНОЙ позиции. Облигации подбираю только как небольшую часть (3-10%) диверсифицированного портфеля с повышенным риск-аппетитом и прогнозом ослабления рубля.