О текущем моменте - 4

    Перепроданность в циклических секторах, которая сформировалась на глобальных рынках к началу третьей декады месяца, привело к ралли на рынках и к новым историческим максимумам в SP500. Итак, давайте прикинем, в какой точке мы сейчас находимся.
Чтобы быть объективным, вкратце рассмотрю ситуацию через:

1. Макро ситуацию
2. Текущие стоимостные оценки (valuations)
3. Сентимент и техника

Макро ситуация
     Про ситуации в американской экономике я уже писал в более ранних постах и здесь, в общем то, ничего не изменилось. Глобальная экономика продолжит свое восстановление, а текущий рост по-прежнему будет слабый. Рост в странах G7 чуть ускорится – а США будут по-прежнему лидировать. Для развивающихся стран важно то, что рост в Китае ускорится до 8,5% в этом году (о Китае напишу отдельно), но будет слабым в остальных emerging markets. Сильные валюты и стагнация в ценах commodities будут и дальше оказывать давление на развивающиеся рынки и соответственно их рынки акций, российский, в частности.

График показывает, что американские ритейл инвесторы, после нескольких редемпшн из фондов акций, вновь стали возвращаться на рынок, начиная с декабря 2012.
 
Текущие valuations
      Американский рынок показал свои исторические максимумы по закрытию прошлой недели. Все как всегда: одни говорят, что рынок безумно дорого относительно макроэкономики и совершенно от нее оторвался, другие говорят, что дешев и на конец года дают прогноз 1900 по S&P500.
     Есть несколько моделей оценки стоимости: давайте по ним пробежимся. Первая, так называя Fed model, или модель ФРС дает справедливый уровень оценки индекса 1775 (я на нее не опираюсь, так как она, на мой взгляд, не работает из-за нулевых процентных ставок). Вторая, модель, основанная на отношениях возврата на капитал (ROE) и балансовой стоимости компаний (P/B) дает уровень 1625.  Третья, основанная на циклически скорректированных EPS (cyclically adjusted EPS) дает 1450. И, наконец, четвертая, самая мудреная – модель макроэкономической регрессии показывает уровень 1575.
      Я сделал  прикидки, основанные на очень простом подходе к оценке индекса. Ответ на него зависит от того, где находится равновесный уровень известного всем коэффициента P/E при нулевых ставках. В 1980 и 1990-х самой популярной была модель ФРС – Fed Model. Чтобы вывести в этой модели fair value для акций просто брали уровень доходностей по длинным трежерям и уже через них рекапитализировали  E(earnings). Очевидно, что модель Феда не работает, когда процентные ставки около нуля. Однако уровень процентных ставок по корпоративным заимствованиям является хорошим и важным критерием для оценки акций. Здесь опять таки со мною могут поспорить, сказав, что процентные ставки и рынок трежерей находится полностью под контролем ФРС и она фактически их таргетирует на низком уровне (отсюда гроссовское – финансовые репрессии) и таким образом искусственно занижая доходности по корпоративным облигациям. Несмотря на это, оценка никогда не была наукой и инвесторы всегда должны делать разные прикидки и оперировать различными предположениями.
      Поэтому, консервативно, используя доходности по мусорным облигациям (junks) как критерий для определения valuations мы не далеко уйдем от точки равновесия: среднее кредитное качество компаний, входящих в S&P 500 очевидно, что выше чем junk, при этом на доходности облигаций инвестиционного уровня идет постоянное давление со стороны рынка трежерис, что является продолжением манипуляций ФРС через нулевые процентные ставки. Доходности по junk в среднем ходят около отметки 6,5-6,7% (что тоже по историческим меркам очень низко!), а такая доходность предполагает P/E около 15 (между 14 и 15).  Далее: если предположить, что во второй половине этого года произойдет рост E (earnings) вместе с усилением роста как внутри штатов, так и в других экономиках, а текущий уровень ожиданий аналитиков по  E находится на $110 в 4 квартале 2013г, то на 15 мультипликаторе справедливая оценка S&P 1650.
Здесь удивляет сам подход к определению динамики роста Е: если взять данные, аккумулированные FactSet, по всем ведущим американским инвестиционным домам и фондам, то получается следующая картина:
1Q 6% EPS growth
2Q 6%
3Q 17%
4 28% (!!!)
    Если такой сценарий реализуется (сейчас такая динамика представляется абсолютно не реалистичной), то мы придем к 1650. Сейчас уже 1633. Выводы напрашиваются сами собой.
   Еще один важный момент. Так называемая риск премия, которую платят инвесторы за инвестирование в акции вернулась к средним уровням, которые сложились на рынке после 2008 года (см.график).
Дам некоторые комментарии: в 2008 после Лемана риск премия резко подскочила, после запуска ФРС QE 1 рынок восстановился и она существенно сократилась. Дальше началась чехарда в Европе, игры с потолком гос долга в США, фискальным обрывом и тд. То есть в какой-то момент рынок начал закладывать в акции риски того, а вообще политики они вменяемые люди то? И вот на график риск премии наложен  динамика индекса политической неопреденности, разработанный   Baker, Bloom и Davis. То есть рынок предполагает, что риски политической неопределенности во многом сняты. Я так не думаю и будут еще негативные сюрпризы.
Сентимент
    Процент акций на NYSE, находящийся выше 200 дневней DMA находится около исторического максимума. Daily Sentiment Indicator, включающий мнение  о рынке трейдеров по всем активно торгуемым фьючерсным рынкам – 92% быков. Rydex Bull/Bear spread  (измеряет соотношение лонгов и шортов у фондов) также показал свои исторические максимумы. Данные по margin debt на NYSE показывают, что уровень заемных средств, используемых в торговле у брокеров, членов NYSE вырос за год на 28%  — до 379,5 млрд долларов, что не достает до абсолютного рекорда июля 2007 года совсем не много – тогда был рекорд — 381,4 млрд долларов. Индекс VIX находится около 13. В конце 2006 и начале 2007 года VIX пытался несколько месяцев протестировать уровень 10% .
     Высока вероятность того, что на текущей неделе американский рынок завершит формирование своего топа и, как показывает циклический анализ уйдет в коррекцию на 6-7 недель – до первой декады июля (куда-то в зону 1530 – 1490).
Еще один момент – в рамках текущего ралли продавали облигации (по 10летним сейчас 1,9%) и покупали доллар. Спред между длинным и коротким концами кривой ходит так же и S&P 500.  Соответственно, при коррекции по акциям доллар продолжит свое укрепление в том числе и в паре eur/usd к уровню 1,2550, что для Европы несомненный плюс. В тоже время пара eur/chf стала великолепным инструментом для торговли в рейндже и стала двигаться в тандеме с немецким DAX (корридоре 1,2470 на 1,2200). Ну и йена, конечно, — 102 тот уровень, который можно считать сопротивлением, которое с первого раза не проходят.