Евробондбардировка. Филантропия здесь неуместна

Глава Mind Money Юлия Хандошко  разместила на «РБК-Инвестиции» развернутый, как скатерть-самобранка, обзор по текущим возможностям и рискам инвестирования в еврооблигации. Поскольку не все читатели СмартЛаба имеют бесплатный доступ к названному ресурсу, а текст глобально важен, продублируем размещение публикации нашего босса. Итак:

Рейтиги

Когда агентства, такие как S&P и Fitch, присваивают рейтинг эмитенту, они фактически прогнозируют его способность выполнять финансовые обязательства. Чем выше рейтинг, тем ниже риск дефолта  и, как следствие, ниже доходность. А вот низкий рейтинг, напротив, говорит о высоких рисках, что заставляет эмитента  предлагать более высокую доходность с целью привлечения инвесторов.
Например, облигации с рейтингом ААА считаются крайне надежными, в то время как рейтинг B+ и ниже — это сигнал о повышенном риске. Такой рейтинг зачастую становится основанием для принятия решения о том, стоит ли инвестировать в те или иные ценные бумаги . То есть, когда рейтинг страны или компании снижается, это приводит к росту доходности облигаций — как компенсации за возросшие риски. При этом для консервативных инвесторов такие бумаги становятся менее привлекательными, несмотря на потенциальную выгоду.

Однако после событий 2022 года роль кредитного рейтинга на российском рынке облигаций претерпела серьезные изменения. Если раньше Россия имела рейтинг BBB-, то впоследствии внешние агентства отозвали рейтинг, что неизбежно повлияло на восприятия риска. Напротив, внутренние российские рейтинговые агентства продолжили давать высокие оценки, что создало определенное несоответствие в восприятии рисков для разных групп инвесторов.

Несмотря на снижение рейтинга России, крупнейшие российские корпорации — такие как «Газпром» и ЛУКОЙЛ — продолжали стабильно выполнять свои обязательства. Это сделало их валютные еврооблигации внешнего контура, выпущенные до 2022 года, привлекательными для инвесторов, готовых брать на себя повышенные риски в обмен на надежность крупных эмитентов.

Возникает закономерный вопрос: почему бумаги этих корпораций воспринимаются как менее рискованные? Ответ кроется в рейтинговой дифференциации: до отзыва международных рейтингов агентство S&P оценивало их рейтинги на уровне BBB — выше, чем суверенный рейтинг России (BBB-). Это означало, что сами корпорации находились в более устойчивом финансовом положении, чем государство, и могли привлекать инвесторов, опирающихся не только на страновой, но и на корпоративный рейтинг.

Таким образом, хоть кредитный рейтинг и остается важным инструментом для оценки рисков, он не является единственным фактором, определяющим привлекательность инвестиционного инструмента. Важно уметь читать «за цифрами» рейтингов и учитывать более широкие экономические и финансовые контексты.

Доходность

Еврооблигации — это облигации в валюте. Если они зарегистрированы через международные расчетные системы, Euroclear или Clearstream, то у таких бумаг номер ISIN начинается с XS и, как правило, они номинированы в долларах или другой валюте. Эти бумаги изначально обращаются вне России, в международной инфраструктуре.

Сегодня первое, что стоит понимать, доходность по российским евробондам (включая еврооблигации внешнего рынка и рублевые замещающие облигации, торгующиеся на Мосбирже) — это не просто купон, прописанный в условиях выпуска. Это компромисс между риском, ликвидностью  и санкционными ограничениями.

Дело в том, что специфика постсанкционной структуры российского рынка изменилась. С введением санкций многие изначально валютные еврооблигации были переведены в российскую юрисдикцию в виде замещающих облигаций, расчеты по которым теперь ведутся через российские депозитарии. Фактически это создало два рынка: один — для иностранных держателей с ограниченным доступом и дисконтами, другой — для резидентов, получающих купоны в рублях или в эквиваленте.

Сам купон, конечно, остается ключевым элементом: чем выше риск, тем выше предлагаемый процент. В целом инвесторы, готовые мириться с повышенной неопределенностью, ориентируются на более высокие выплаты. Но это лишь одна сторона медали.

Не менее важный фактор — цена самих облигаций. Она зависит прежде всего от динамики глобальных процентных ставок. Если ставки растут — цена евробондов падает, и наоборот. Это означает, что даже без изменения условий по купону инвестор может заработать (или потерять) на переоценке тела облигации. Особенно это актуально в условиях, когда западные регуляторы меняют ставки с разной скоростью, а российский рынок живет немного в другой реальности.

На этом фоне возрастает значение ожиданий. Прогнозы по ставкам ФРС, ЕЦБ и ЦБ РФ формируют интерес к тем или иным выпускам. Кто-то предпочитает фиксировать высокие купоны на длительный срок, другие играют на переоценке бумаг в случае изменения ключевой ставки. Но вне зависимости от стратегии сегодня инвестор не может позволить себе игнорировать фундаментальный анализ и геополитику — они теперь учитываются в каждом показателе, с которым работает рынок.

Сейчас российские валютные еврооблигации внешнего контура торгуются, например, с доходностью 9%  — если, допустим, погашение в 2042 году, во внутреннем контуре эта же бумага предлагает доходность на уровне 7%. В то же время казахстанские евробонды имеют доходность всего 5,55% (со ставкой в 4,875% с тем же сроком погашения), а евробонды других стран с тем же кредитным рейтингом, например Индонезии, торгуются даже с доходностью чуть ниже, 5,25% с аналогичным сроком погашения в 2042 году.

Искушение

На первый взгляд, российский брокер напрямую доступ к таким бумагам дать не может. Тем не менее, их возможно перевести в российский контур по следующей цепочке: российский брокер → Raiffeisenbank → Euroclear. Дело в том, что у многих российских брокеров есть счет в Райффайзенбанке, а у Райффайзена — в Euroclear.

У еврооблигаций крупный номинал — $100 или $200 тыс. Иногда можно купить дешевле, если облигация торгуется с дисконтом, например за $50 тыс. Но все равно покупать одну бумагу — это слишком мелкая и неэффективная инвестиция. Поэтому такие облигации в первую очередь подходят состоятельным инвесторам, у которых капитал от $1 млн и выше. Формально можно войти и с меньшей суммой, но это редкость и не очень удобно.

Далее, если взять в качестве примера вышеупомянутые «Газпром» и ЛУКОЙЛ, то еврооблигация  первой компании во внешнем контуре торгуется со ставкой 3,25%. Учитывая это, доходность к сроку погашения может составить целых 13%. ЛУКОЙЛ же в свою очередь предлагает ставку по своим евробондам в размере 3,875%, при этом доходность может составить до 9,9%.

Для сравнения, аналогичный по сроку евробонд ConocoPhillips — одного из крупнейших американских нефтегазовых игроков — хотя и предлагает ставку 4,7%, доходность по нему ожидается на уровне того же значения. Получается, что при такой разнице в доходности прибыль для покупателя ощутимая: инвестор, вложивший €100 тыс., за год получил бы от «Газпрома» целых €13 тыс. дохода, в то время как от ConocoPhillips — всего лишь €4,7 тыс.

Такая премия за риск привлекает, но и обязывает. Рынок российских евробондов сегодня — это про избирательность, гибкость и внимательность к деталям. И та доходность, за которой охотятся инвесторы, теперь требует гораздо больше, чем просто готовность к риску. Она требует понимания всей архитектуры нового рынка — от купона до турбулентности и обратно.