Делеверидж по-американски (часть 1)

Введение. Природа делевериджа.

Главным отличием кризиса 2008 года от предыдущих экономических циклических спадов в США является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу процесса делевериджа (снижения уровня кредитного плеча) на всех уровнях экономических субъектов. При этом самый сильный удар ощутили на себе американские домохозяйства. Расходы частного сектора формируют 70% ВВП США.

Делеверидж в историческом контексте встречался редко:

• Веймарская республика: 1919-1923 годы

• США: Великая Депрессия 1930-х годов

• Великобритания: 1950-е и 1960-е  годы

• Япония: последние 20 лет

• США: с 2008 года по текущий момент

• Испания: сегодня

Как видно, подобные явления в экономике США в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в мировом масштабе (до 2008 года) является Япония, которая с начала 1990-х так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости.


Важно отличать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках коротких бизнес-циклов) и длительной экономической депрессии(сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.

Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.

Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки (долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам) в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долгосрочный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы, и завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. При этом, решить проблему исключительно монетарными методами не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа как правило опускаются к нулю. Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии: 1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств, 2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.

Типы делевериджа

В рамках делевериджа происходят следующие процессы: 1) сокращение долга (домохозяйств, бизнеса и т.п.) 2) введение режима экономии (austerity measures), 4) перераспределение благосостояния и 4) монетизация госдолга. Перевес со стороны первых двух процессов приводи к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу.

Согласно концепции Рея Далио, делеверидж бывает трех типов:

1) “ugly deflationary deleveraging” (“безобразный дефляционный делеверидж”): экономическая депрессия – центробанк “напечатал” недостаточно денег, поэтому присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.

2) “beautiful deleveraging” (“красивый делеверидж”): “печатный” станок перекрывает дефляционные эффекты от сокращения долга  и жестких мер экономии, рост экономики положительный, сокращается debt/income ratio,  рост номинального ВВП выше номинальных процентных ставок.

3) “ugly inflationary deleveraging” (“безобразный инфляционный делеверидж”): “печатный” станок выходит из-под контроля,  намного перевешивает  дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В странах с резервной валютой может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления “deflationary deleveraging”.

Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки “печатают” деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии.

Грамотное регулирование объемов монетизации госдолга на фоне сокращения долга частного и корпоративного сектора переводит делеверидж в фазу “beautiful deleveraging”. Это характерно для текущего состояния экономики США сегодня, при этом “ugly deflationary deleveraging” имел мест быть с конца 2008 по середину 2009 года.

Как вести себя в процессе делевериджа?

Различия в том, как ведут себя правительства во время рецессии и делевериджа являются ключом к пониманию того, что сейчас происходит в экономике.

К примеру, во время делевериджа центральные банки опускают ставки к нулю (ZIRP) и придерживаются нетрадиционной монетарной политики, создавая навес избыточной ликвидности посредством расширения денежной базы через масштабный выкуп долгосрочных активов (Quantitative Easing). Это создает серьезное давление на доходности гособлигаций (в особенности на длинный участок кривой), в значительной степени определяющие динамику процентных ставок в экономике. В периоды делевериджа национальные правительства, как правило, тратят огромные бюджетные средства на замещение выпадающего спроса частного сектора, резко увеличивая внешнюю долговую нагрузку. Подобных действий вы никогда не встретите во время рецессий в рамках коротких бизнес-циклов.

Однако нетрадиционная политика центробанков помогает лишь смягчить делеверидж, но напрямую повлиять на этот процесс не может. Необходимы скоординированные действия монетарных и фискальных властей. Кроме этого, нужно очень много времени. История показывает, что процесс делевериджа обычно длится около 10 лет. Иногда этот период обозначают как “потерянное десятилетие”.

Что стало причиной начала делевериджа в американской экономике? Сколько еще нужно времени для его завершения? На какой его стадии сегодня находится экономика США? Соответствует ли монетарная политика ФРС современным экономическим вызовам? В данном исследовании я постараюсь дать ответы на эти вопросы и обрисовать среднесрочные перспективы…

США. Делеверидж на уровне домохозяйств

Для полного понимания сути процесса делевериджа необходимо тщательно проанализировать структуру и изменения балансов основных экономических субъектов США, которые публикуются один раз в квартал в отчете Z.1 “Flow of Funds Accounts” Федеральной Резервной Системы (ФРС) (последние данные на декабрь 2012 г.). В фокусе нашего исследования находятся домохозяйства.

Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США на конец 2012 г. выглядел следующим образом:




Нефинансовые активы представляют 32% ($25,1 трлн) всех активов домохозяйств ($79,5 трлн), финансовые – 68%. Объекты недвижимости, входящие в состав нефинансовых активов, формируют 22% всех активов домохозяйств США.




Кредиты под залог недвижимости (ипотека) ($9,4 трлн) составляют 70% обязательств ($13,4 трлн) американских домохозяйств.

Вычитая из совокупных активов ($79,52 трлн) все обязательства ($13,4 трлн), получаем чистую стоимость активов (или собственный капитал, net worth) домохозяйств ($66,0 трлн).

Из приведенных данных видно, что объекты недвижимости для американского домохозяйства являются важнейшим активом, а ипотека – важнейшим обязательством. Представляете, какой удар испытали на себе домохозяйства США в 2008 году? Этот шок и спровоцировал запуск делевериджа, т.е. сокращение уровня кредитного плеча (или уровня закредитованности) домохозяйств именно в сегменте ипотечного долга. Рассмотрим процесс делевериджа и очищения балансов домохозяйств в деталях. Данные, опубликованные  в отчетах Z.1 ФРС США, берут начало в 1950-х годах. Анализ структуры и динамики домохозяйств США покажет, что ситуаций, подобных 2008 году, в США не было как минимум последние 65 лет (но было во времена Великой Депрессии 1930-х).

Долг домохозяйств в % к ВВП США

Совокупный долг американских домохозяйств к ВВП США с 24% в 1950 году достиг своего пика в 97% в середине 2008 года. Кризис саб-прайм ипотеки запустил процесс делевериджа, в результате чего соотношение долга домохозяйств к ВВП по прошествии четырех с половиной лет к декабрю 2012 года опустилось до 81%.

Много это или мало? Сказать сложно. К примеру, с 1960 по 1984 год среднее значение долга домохозяйств в % от ВВП составляло 44%; с 1987 по 2001 год – 62%. Что было дальше? Кредитное безумие и значительное превышение темпов роста долга домохозяйств над темпами роста номинального ВВП, т.е. надувание кредитного “пузыря” в период с 2001 по 2008 год.




Проанализировав структуру и динамику изменения объема кредита домохозяйств, становится понятно, что этот “пузырь” методично раздувался в сегменте жилой недвижимости. Действительно с 2000 по 2008 год объем ипотечных кредитов под жилую недвижимость увеличился более чем вдвое с $4,5 трлн до $10,6 трлн, или на $6,1 трлн. Объем потребительского кредита (студенческие кредиты, автокредиты, кредитные карты и т.д.) вырос за аналогичный период всего на $0,8 трлн с $1,6 трлн до $2,4 трлн.


Цены на дома достигли своего максимума осенью 2006 года. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок стало триггером к падению цен. К весне 2008 года портфель недвижимости американских домохозяйств успел потерять 11% стоимости. Ипотечный долг тем временем продолжал расти вплоть до середины 2008 года, создавая прочную основу для запуска сильнейшего кризиса со времен Великой Депрессии 1930-х.

Заемщики “понци” и нестандартная ипотека

Дивергенция между растущим ипотечным долгом и снижающимися ценами на недвижимость привела к финансовому коллапсу заемщиков, которых Хайман Мински (1916-1996) в своей теории экономических циклов определил в группу “понци”. В отличие от “хеджеров” и “спекулянтов”, заемщики “понци” не генерируют достаточного объема собственных денежных потоков (от зарплаты, процентов и т.п.) для покрытия своих обязательств, рассчитывая исключительно на постоянный рост стоимости активов, взятых в кредит. Такие экономические субъекты имеют возможность отвечать по обязательствам лишь с помощью перепродажи активов по более высокой цене и выпуска новых займов, т.е. рефинансирования. Таким образом субъекты “понци” сокращают уровень своей финансовой устойчивости, а их долги имеют наименьший уровень надежности. В случае прекращения роста цены активов они оказываются неплатежеспособными, и наступает “момент Мински”. Именно заемщики “понци” надули пузырь саб-прайм ипотеки в США к 2008 году.

Дело в том, что нестандартная ипотека (саб-прайм) представляет собой кредитование заемщиков, которые не могут получить стандартные кредиты. Многие из таких заемщиков в прошлом имели просрочки по кредитам, в отношении них выносились судебные решения или осуществлялась процедура обращения взыскания на заложенное имущество, зачастую такие заемщики не в состоянии предоставить подтверждение своих доходов.

Если в 2002 году объем саб-прайм кредитов составлял 6% от всего объема кредитов, то в 2006 году – уже 20%. Ипотечные кредиты упаковывались в так называемые структурные финансовые продукты (пулы ипотечных закладных) и продавались инвесторам, в качестве которых выступали многие банки и финансовые компании.

Когда стоимость ипотечного кредита превысила стоимость недвижимости, под залог которой этот кредит брался, заемщики “понци” оказались в тупике и начали отказываться от выплат по ипотечным обязательствам. В результате волна неплатежей обрушила банковскую систему США, ведь балансы банков уже были нагружены “качественным” ценными бумагами, обеспеченных пулами ипотечных кредитов (mortgage backed securities, MBS). В результате, кризис саб-прайм ипотеки дополнился полноценным кризисом банковской и всей американской финансовой системы.

С учетом того, что портфель недвижимости составляет 25% всех активов американских домохозяйств, а ипотечные кредиты — 70% всех обязательств, становится понятно, что удар по их благосостоянию был колоссальным. Ко всему прочему, недвижимость является важнейшим залоговым обеспечением, что лишь усугубляло ситуацию.

Долг домохозяйств в % от активов

На фоне падения стоимости недвижимости, активы домохозяйств резко сжались, но обязательства перед кредиторами остались на прежнем уровне. В результате благосостояние (net worth) домохозяйств (активы за вычетом обязательств) значительно ухудшилось.

Соотношение долга к активам домохозяйств к концу первого квартала 2009 года выросло до 21% — максимального значения с 1950 года. За период 2009-2012 год благодаря инструментам фискальной и монетарной политики удалось повысить стоимость финансовых активов, и на фоне стагнирующего долга увеличить уровень благосостояния домохозяйств. Это поспособствовало восстановлению потребительской уверенности и расширению кредитной активности (потребительский кредит вырос, ипотечный сократился). К декабрю 2012 года объем долга домохозяйств к их совокупным активам снизился до 17% (уровень середины 2000-х). Но он по-прежнему остается выше среднего исторического значения в 13% с 1950-х.



Продолжение во второй части...

Дмитрий Шагардин

КИТ Финанс Брокер
КИТ Финанс Европа