rss

Профиль компании

Финансовые компании

Блог компании Финам Брокер | ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

Если вынести за скобки сценарий экстренного повышения ставки для поддержания финансовой стабильности (который может быть осуществлен без привязки к плановому заседанию) и предположить, что регулятор при изменении уровня ставки будет по-прежнему руководствоваться инфляционным таргетированием, то можно отметить следующее. Девальвация рубля создает определенный инфляционный риск, для оценки которого можно, например, обратиться к опыту 2-4 кварталов 2018 г. Напомним, что тогда угроза санкций привела к потере рублем чуть менее 20% своей стоимости, что в целом сопоставимо (по крайней мере, пока) с текущим значением. При этом, как показано на графике ниже, общий прирост инфляции с апреля по декабрь 2018 г. составил, согласно Росстату, всего 3,38%. Любопытно, что в самый канун девальвации 2018 г. (конец марта), годовой уровень инфляции составлял 2,4%, что практически совпадает с текущим значением. Напомним, что по состоянию на 31.12.2018 г. уровень потребительских цен в годовом выражении достиг 4,3%, что примерно соответствует цели ЦБ.


ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

Как показывает практика, регулятор при определении уровня ключевой ставки всегда выдерживает определенный положительный спред к инфляции (что, по-видимому, является гарантией нахождения ценовой динамики под контролем). Как следует из графика выше, с 2016 г. уровень реальной ключевой ставки в России никогда не опускался ниже 2%. Если же брать не текущий, а прогнозируемый уровень инфляции, то можно снова обратиться к опыту 2018 г. – единственного периода с момента перехода к инфляционному таргетированию, когда ЦБ предпринимал повышение ставки. Тогда на ожиданиях ускорения годовой инфляции до 5,0–5,5% Центробанк повысил ставку сначала до 7,5%, а затем – и до 7,75%. Иными словами, положительный спред в размере не ниже 2% был снова соблюден регулятором.

Напомним, что текущий уровень ключевой ставки составляет 6,0%. Таким образом, если по мере выхода данных по инфляции ЦБ придет к выводу, что темп роста потребительских цен в перспективе может превысить и закрепиться выше 4%-й отметки, то ставка, по всей видимости, будет повышена. Тем не менее, мы ожидаем, что размер потенциального повышения будет ограничен верхней границей нейтрального диапазона (7%): на фоне возросших рисков замедления российской экономики возвращение к жесткой ДКП вызывает вопросы. Поскольку в настоящий момент, как нам представляется, оценить итоговое ускорение инфляции вследствие происходящей девальвации проблематично, мы полагаем, что завтра ключевая ставка будет оставлена без изменения.

Распродажи, захлестнувшие рынок ОФЗ с начала марта на фоне разворачивающейся пандемии коронавируса и существенно усилившиеся после падения рубля, взметнули доходности в секторе в диапазон 7-8%. Вся кривая ОФЗ переместилась по доходности выше текущего уровня ключевой ставки. Расширившийся спред в доходности к ставке ЦБ РФ отражает ожидания рынка по экстренному ее повышению. Впрочем, определенная вероятность умеренного повышения ставки (которое в перспективе может быть предпринято регулятором в ответ на рост инфляционных рисков), по-видимому, все же будет заложена в цены ОФЗ. Так, если сравнить текущую ситуацию с апрелем-декабрем 2018 г., когда рыночные ожидания по ужесточению ДКП, как и сейчас, были повышенными, то можно заметить (см. график ниже), что спред в доходности 2-летних ОФЗ к ключевой ставке не превышал 100 б. п., в среднем составляя около 50 б. п. во второй половине года. Отметим, что в настоящее время он достигает 150 б. п.

ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

Впрочем, ни о какой нормализации спреда доходностей ОФЗ к ключевой ставке говорить, по-видимому, не придется до тех пор, пока на глобальных торговых площадках продолжается активное бегство в качество (а, зачастую, и просто в кэш). Надо сказать, что еще недавно высокие ожидания по продолжению смягчения ДКП в России и конкурентоспособный уровень реальных доходностей позволяли рынку ОФЗ практически не замечать охлаждения глобального спроса на риск, спровоцированного первыми новостями о коронавирусе. Так, в то время как долговые индексы развивающихся стран уже с начала 2020 г. стали демонстрировать признаки ослабления, рынок ОФЗ в январе-феврале смог привлечь от нерезидентов около 330 млрд руб. Теперь же, когда фактор потенциального смягчения ДКП на перспективу ближайших месяцев, с большой долей вероятности, ушел с повестки дня, а риски скатывания мировой экономики в рецессию, напротив, существенно возросли, Россия может столкнуться с проблемой масштабного оттока международного капитала со своего долгового рынка. Этот процесс, как правило, всегда сопровождается ценовой просадкой рынка. Например, в апреле-декабре 2018 г. на фоне вывода капитала нерезидентами в объеме 560 млрд руб., падение ценового индекса RGBI достигало 8% (см. график ниже). Интересно заметить, что до начала активных распродаж в 2018 г. доля принадлежащих нерезидентам ОФЗ полностью соответствовала текущему уровню (34%). Напомним, что за 2-4 кварталы 2018 г., иностранные инвесторы сократили свои позиции в рублевом госдолге примерно на четверть.

ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

Тем не менее, как видно на графике выше, отток нерезидентов с российского долгового рынка во второй половине 2018 г. начал уменьшаться по мере оживления глобального аппетита к риску. При этом ни о каком смягчении ДКП в России в тот период не было и речи: на самом деле Центробанк даже дважды повысил ставку – в сентябре и декабре. В этой связи отметим, что фундаментальный фактор, обеспечивший недавний рост долговых индексов развивающихся стран до своих многолетних максимумов – разворот мировых центробанков к активному монетарному смягчению (накачка рынков ликвидностью, снижение процентных ставок) — никуда не делся. Рано или поздно установившиеся в развитых странах отрицательные реальные процентные ставки снова подтолкнут глобальных инвесторов к восстановлению своих позиций в высокодоходных долговых инструментах. Надо заметить, что даже на фоне повысившихся вследствие недавней девальвации рубля инфляционных рисков реальная доходность российских облигаций по-прежнему выглядит интересно на фоне аналогов.

ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")
Алексей Ковалев, руководитель аналитического отдела ГК «ФИНАМ»

 






теги блога Финам Брокер

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн