<HELP> for explanation

Блог им. Endeavour

О текущей ситуации на американском рынке

 

Стейтмент от ФРС, вышедшей на прошлой неделе еще раз подтвердил, что ФРС намерена повысить процентную ставку later this year и это несмотря на слабые данные по американской экономике. Рост ВВП в первом квартале составил лишь 0,2%, а мог бы быть и минус 0,5%, если бы не огромный рост запасов. Такой рост абсолютно точно испортит данные по второму кварталу в производственном секторе США. Рост ВВП во втором квартале составит примерно около 1%, гораздо ниже консенсуса аналитиков в 3%. Что касается инфляции, которую ФРС собственно говоря таргетирует в 2%,  то там тоже все пока слабенько – core PCE index 1,35%. Такое состояние показателей говорит, что ожидать повышения процентной ставки раньше сентябрьского не стоит, а также то, что доллар будет консолидировать в мае-июле. На этом фоне Банк Японии должен дальше думать о смягчении своей политики – нужно понижать депозитную в отрицательную область и расширять программу QE – и то, и другое мы увидим в этом году. Это должно толкнуть йену в область 135-150. ЕЦБ же все уже сделал, евро/доллар будет следовать за данными по рынку труда США и инфляционным данным.

    Мир постепенно скатывается в область в реальных отрицательных процентных ставок. И, видимо, надолго. Это своего рода terra incognita, в которой нам предстоит жить и понять, как будут прайситься активы. Самый большой и ликвидный в мире рынок – рынок процентных ставок свопов – показывает, что реальные процентные ставки будут отрицательными в среднем минус 1,1% в следующие 50 лет – до примерно 2065 года в зоне евро. Инвесторы в США прогнозируют, что реальная процентная ставка в следующие 50 лет будет, хотя положительной, но всего лишь 0,2%. Сколько же будут активы в такой среде? Это сложный вопрос, такого не было ни при Ливерморе, ни при Грэхеме, ни при Баффете и тд, но все когда-то бывает впервые. Можно лишь сейчас попытаться сделать какие-то прикидки, поразмышляя над этой ситуацией.

  Каждый студент финансового вуза знает, что цена на актива равна текущей стоимости (Present Value – PV – см. http://smart-lab.ru/finansoviy-slovar/Present%20Value%20PV) его денежных потоков ( cash flows), которые актив генерирует в течение своей жизни.  Предположим, например, актив приносит в год 10 долларов денежного потока; что ставка дисконтирования (discount rate – см. https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A1%D1%82%D0%B0%D0%B2%D0%BA%D0%B0_%D0%B4%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F) равна 4%. Тогда актив должен стоить 250 долларов. Если взять ставку дисконтирования в 2%, то актив должен стоить уже 500 долларов. Если снизить до 0 (нуля) – то актив будет бесценен :) (любая цена).

  Идем дальше. Логика говорит, что при прочих равных, активы с бесконечной дюрацией такие акции должны стремиться к заоблачным или высоким valuations. Но в реальной в жизни многие вещи работают так как в теории. Часто в одном месте убывает,  а в другом прибывает и наоборот. Поэтому если реальные процентные ставки нулевые или отрицательные, то на это есть причина. И причина это – низкие темпы экономического роста. Поэтому то что дает рынок одной рукой – нулевую ставку дисконтирования, то забирает другой рукой – через низкие темпы роста экономики —  что дает низкий рост прибылей компаний  (E в мультипликаторе Р/Е).

Но низкие или высокие темпы роста экономики не все объясняют с точки зрения прибылей компаний. Дело в том что коэффициент R2, определяющий корреляцию между темпом роста экономики и возвратом на инвестиции, вложенных в фондовый рынок в течение 1900-2015 показывает значение только 0,19. То есть корреляция между ростом экономики и корпоративных прибылей на длинном горизонте практически отсутствует. Данные показывают, что экономический рост определяет только 19% роста корпоративных прибылей и только лишь 4% в реальной дивидендной доходности.  Это можно объяснить тем, что на агрегированном уровне корпоративные прибыли растут быстрее в быстрорастущей экономике, чем в медленнорастущей. Но как показывает опыт экономики США в быстрорастущие периоды менялся профиль компаний и новые бизнесы буквально появлялись с нуля и очень быстро росли. Например, в 1900 году 63% капитализации индекса SP 500 занимали железнодорожные компании. Поэтому если бы портфельный менеджер оставил портфель в конфигурации 1900 года и передавал его по наследству, то было бы упущено бесконечное множество инвестиционных возможностей в компании, которых в помине не было в индексе в 1900 году и которые включались постепенно в него с течением времени. В этом смысле российский индекс, долю в 50% в котором занимают 7 нефтегазовых компаний дает инвестору стабильность, потому что и через 5 лет будут таже самая большая семерка.

Низкие темпы роста оказывают влияние на домохозяйства, которые во времена низких темпов роста стараются больше сберегать, чем потреблят, что тоже оказывает давление на прибыли корпоративного сектора.

   И так, значит американские акции будут торговаться на высоких и постоянно растущих Р/Е, чем в прошлом, в условиях отрицательных реальных ставок? Есть еще один нюанс. Высокий показатель Р/Е может быть результатом более высокого Р или более меньшего Е. И здесь самое главное, что можно упустить из виду в реальности чем меньше процентные ставки, тем меньше Е. Это кстати приводит к тому что любое увеличение Р/Е от текущих уровней практически не приносит никаких бенефитов акционерам. Почему? Рассмотрим пример. Допустим, вы решаете построить заводик по производству чего-нибудь  — воды, сока, газировки и тп. У вас есть земельный участок на  вашем дворе, который можно задействовать для постройки заводика. Строительство завода обходится вам в 1 000 долларов и по расчетам он будет  генерировать кэш флоу в 100 долларов каждый год.  Ставку дисконтирования возьмем в 10%. В этом случае PV ваших денежных потоков будет 1 000 долларов, что будет эквивалентно стоимости материалов, затраченных на постройку этого завода, то есть грубо “book” value фактически. Далее, предположим risk free rate (безрисковая ставка) падает на уровень в 1%. И ваш завод уже оценивается в… 10 000 долларов. Легко и быстро. И вот ваш сосед, видя эту картинку цены на мониторе компьютера, и понимая, что себестоимость строительства завода в 1 000 долларов бросается его … сроить. А следом за ним и сосед вашего соседа… а за ним его сосед. Но любой процесс рано или поздно заканчивается. И в какой-то момент, несмотря на отрицательные процентные ставки, и тому чему учат на финансовых факультетах… лучше все-таки не строить еще один завод, а вовремя продать имеющийся, дав возможность следующему соседу стать счастливым обладателем свечного заводика. Это рынок, друзья! 

 

отлично
А Вы как думаете, когда этот момент наступит, когда надо продавать завод?
Константин, локально можно сейчас. Но любую коррекцию в 20% будут выкупать на ура!
Endeavour, Солидарен встал на 50 % объема в шорт )
значит ли это что отрицательные ставки будут толкать владельцев капиталлов вкладывать из в любые активы приносящие хотя бы какую нибудь отличную от нуля доходность тем самым создавая еще большие пузыри на фондовом рынке и рынке капиталов — что равно беспредельному увеличению ( в теории) рисков и волатильности что в свою очередь резко повысит стоимость драгоценных металлов например — может самое время покупать золото?
avatar

RIM2000

RIM2000, инновации Золото процентов не приносит.
Kak dolgo западные пенсионные фонды протянут при нулевых — отрицателЬных % ставках?
avatar

aster

aster, нужны инновации, куда бы пошли бы избыточные сбережения. Вон Тесла патенты выложила, биотех ведет разработки, может aapl чем удивит еще.А так — надо пенсионный возраст повышать вместе с понижением ставок
Endeavour, добрый вечер, а к нам огонек это дешевая ликвидность заглянет. И можно ли ожидать возврата интереса к ЕM и сырью?
iskan1986, она вообще то уже здесь ) Сейчас и глобально циклические сектора развернулись по отношению в дефенсив.
Endeavour, россии чем грозят их низкие ставки? почему на их теслу мы нижним тагилом отвечаем?
егорка, России низкие ставки не грозят ) и что там в нижнем тагиле?
Endeavour, зачем пенсионный возраст повышать — вы что верите что ставка связана с временем выхода на пенсию — вам или мозг промыли журналистикой финансовой или вы сами из той «среды» пропагандистов))
Владимир Фокс, а вы статистику посмотрите по Японии например
Mario Pereira, я например вижу, что пенсии у нас не всем помогают жить не работая — многие пенсионеры и на выходе на пенсию «раб»отают если не присосались к бюджетам
интересное размышление в общем, но касаемо пункта:
«Поэтому то что дает рынок одной рукой – нулевую ставку дисконтирования, то забирает другой рукой – через низкие темпы роста экономики — что дает низкий рост прибылей компаний » мне видется что все наоборот — низкий рост (невозможность заработать фирмам) ведет к проседанию процентных ставок (потому что все меньше спред, т.е. рынок глобализовался за последний век так плотно, что уже не остается потенциалов для прибылей, которыми нужно делится с поставщиками ликвидности (а именно ден средствами особенно главной -долларом)
у фирм нет желания отдавать часть финансов для кормления посредника — а именно ЦБ (ФРС) — так как денежные средства уже аккумулироанны этими глобальными корпарациями в достаточном количестве внутри этих компаний, и их достаточно для работы фирм по замкнутому циклу «производитель/потребитель»)
пример по-проще: я вижу что на рынке ФОРТС я могу зарабатывать на жизнь — но у меня сейчас нет той суммы, которая меня станет кормить с рынка — и тогда я иду к соседу (который мне доверяет) и говорю ему -«одолжи надцать тысяч долларов — отдам с процентом» — по рукам — соседу заношу исправно его % в месяц а потом когда с рынка я уже набрал и на выплату тела долга соседу и прибыли хватает на жизнь — я отношу соседу все его деньги и говорю -все сосед — теперь работай сам а твои кавришки (заемные доллары) мне даже бесплатно (без %) не нужны. тогда сосед и думает — я теперь должен работать а не с процента жить — что ж мне, соседу, делать-то? и тут он говорит — слушай раз мои фантики теб такие не нужны — я теб займу под 0,2% в год, что скажешь? а я его и так посылаю — и типа продолжение континет…
Владимир Фокс, ЦБ (ФРС) не является здесь посредником. И его влияние на экономику тоже оч сильно преувеличено. Низкие процентные ставки, это не результат работы ФРС.
Endeavour, так я про тоже — видимо вы не поняли меня) я именно это и описал — поставщик ликвидности это именно поставщик — такой же как поставщик какой-нибудь иной вещи — газеты, услуг связи (интернет) и прочее… но в данных эконом циклах «потребитель/производитель» в нем (ФРС) отпадает нужда — ранее вместо вагонов перевозили на конях — и где теперь эти кони?))) нет спроса на перевозки? -есть! но только кони уже ни к чему)
короче с дензнаками и в частности долларами гредет что-то неописуемо метафоричное до неузнаваемости (биткойны уже звоночек давали, но это наверное совсем непредсказуемое что-то будет — что-то типа лазера в технологических открытиях)
все равно постфактум все разбирать придется) главное в стороне не оставаться
avatar

aradchenko1

и вообще чего заволновались -то — отрицательный Процент это еще не убыток ФРС))) ведь себестоимость этой валюты… ну наверное 10% от ее номинала и я уже молчу про предыдущий мультипликатор, который банковскому сектору и их хозяевам итак давал +90% прибыль на каждые 10 обеспеченных в моменте долларов)) не с… ссыти — все куда интереснее ))
Во-первых, никто (кроме студентов и журналистов) не оценивает акции по risk-free rate. Ставка дисконтирования для оценки акций берется _как минимум_ по risk-adjusted доходности альтернативных вложений, короче говоря, это доходность соответствующих корпоративных облигаций. Которая от ставки по федеральным фондам зависит довольно своеобразно.

Во-вторых, акции это не актив с бесконечной дюрацией. Как таковой акции рассматриваются только академиками РАН. А на самом деле у них есть дюрация, т. к. а) жизненный цикл _любой_ компании рано или поздно заканчивается M&A либо банкротством и исключений не может существовать; б) для оценки принимают разумные допущения. Более того, в оценке рисков существует даже целый такой подход, как оценка через подразумеваемую (implied) equity duration. Moreover, этот подход используется пенсионными фондами.

Больше об этом на популярном уровне можно почитать например в этой заметке Russell Investments
www.russell.com/au/assets/pdfs/insights/2010-june-Equity-Duration.pdf

или например тут:
Implied Equity Duration: A New Measure of Equity Risk
www.bus.umich.edu/FacultyResearch/ResearchCenters/Centers/Tozzi/duration.pdf

или например в более новом исследовании S&P:
«The case for applying equity duration in pension fund asset
allocation» (там есть даже определение дюрации для S&P500)
us.spindices.com/documents/research/research-the-case-for-applying-equity-duration-201206.pdf?force_download=true

И, кстати говоря, именно короткий инвестиционный горизонт (это и есть equity duration на практике) является реальной причиной низкой оценки рынка РФ в частности и др. подобных рынков. А расширение инвестиционного горизонта является одной из важнейших целей государственной финансовой политики, которую, кстати говоря, с успехом выполняет ФРС и именно поэтому ФРС уделяет так много внимания именно коммуникации, «озвучиванию» долгосрочных намерений (тот самый forward guidance) и в целом предсказуемости.
avatar

speculair

speculair, оценивать акции вы можете как угодно, делая adjusted до уровня облигаций Вася Пупкин и ко, если они для вас являются альтернативой вложений. Дюрация акций определяется не работами уважаемых исследователей, а законом, который как в англосаксонской праваовой истеме, так и в континентальной запрещает установлявать сроки выпуска акций. Можно спорить о жизненном цикле любой компании, но давайте тогда спорить, а конечно или бесконечна жизнь.
Endeavour, какие прогнозы по рынку недвижимости в штатах? стоит ли ожидать надувания пузыря изза доступности кредитов под еще более низкий процент?
avatar

bexp

bexp, сложно говорить. Недвижимость сейчас в относительных терминах дешевле, чем акции и облигации.
А можно для тех кто в танке, как вся эта стагнация будет влиять на коммодитиз?
Артём Яндуганов, там целая совокупность факторов и стагнация далеко не главный.
Странно, Эванс ночью говорил совершенно другое, что мол стаавку раньше 2016 года не стоит повышать, что рост экономики хуже их ожиданий и много прочего бла бла бла…
Иван Петров, Он там не один, если бы это все говорили, а пока большинство хотят повысить, если Безработица будет падать и инфляция расти.
за примером ходить не надо — япония
avatar

ves2010

Endeavour, по индексу РТС что думаете на период до конца этого года?
avatar

ds

мы 35 лет в мега цикле роста кредитных активов и снижения ставки. Мы можем конечно еще долго туда пилить, но проблема в том, что история показывает, что все пузыри лопаются. Будет ли это в нашей жизни- непонятно. Но будет. Мы же видим, что низкие ставки не дают прямого эффекта. Корпорации, вместо того, чтобы вкладывать бабло в новые рабочие места, просто скупают акции. Это говорит о том, что в мире переизбыток рабочих мест. А автоматизация их еще уменьшает. Поэтому прав старик Гросс, что Unrest and low asset returns, dead ahead, in other words.
Да, в интересное время живем!
avatar

aldo


Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP