🤔 Что общего есть у эмитентов, ушедших в дефолт? Можно ли предсказать дефолт заранее? 🧐

Сегодня мы разберем сразу четыре компании из разных секторов, разных масштабов и отличных рейтингов, чтобы ответить на эти вопросы. Представляю компании, чьи имена у многих вызывают боль, а именно:
1️⃣ Коммерческая недвижимость ФПК Гарант-Инвест (дефолт в марте 2025г); ☠️
2️⃣ ТК Магнум Оил (дефолт в июле 2025г); ☠️
3️⃣ С-Принт (дефолт в октябре 2025г); ☠️
4️⃣ Монополии (технический дефолт 4 декабря). ☠️
Последний эмитент мною выбран не случайно, а чтобы продемонстрировать перспективы, но давайте по порядку.

📊Кредитный рейтинг и отрывки из релизов (брал те, что стояли до пересмотра в связи с техдефолтом):

1️⃣ Гарант Инвест:
НКР (ВВВ, прогноз стабильный): Значительная долговая нагрузка и высокая рентабельность. Отношение совокупного долга к OIBDA, рассчитанное по методологии НКР, на конец 2022 года составляло 10, а к концу 2023 года снизилось до 9,1. По расчётам НКР на основании предоставленных компанией данных, отношение OIBDA к процентным расходам за 2023 год составило 1,11.
НРА (ВВВ, статус под наблюдением): С учетом корректировки показателя EBITDA на процентные доходы, долговая нагрузка оценивается в 7,9х «Чистый долг/EBITDA» (на 31. 12.2023 г.: 8,6x). Агентство считает, что для отрасли Компании такую долговую нагрузку можно считать адекватной. На фоне существенных процентных выплат на невысоком уровне также оценено покрытие долга операционным денежным потоком без учета изменения оборотного капитала

2️⃣ Магнум Оил. НКР (В+, прогноз стабильный): Высокая долговая нагрузка и низкая рентабельность. По состоянию на 31.12.2023 г. совокупный долг превышал OIBDA в 5,1 раза. Агентство ожидает дальнейшего роста долговой нагрузки компании к концу 2024 года, прежде всего, из-за планируемого увеличения совокупного долга. На умеренно низкие оценки ликвидности на 31.12.2023 г. оказывали влияние низкое покрытие текущих обязательств денежными средствами (менее 1%).

3️⃣ С-принт. НРА (В+, прогноз стабильный): Существенная оценка уровня долговой нагрузки. Соотношение чистого долга и показателя EBIT за период 01.10.2023-30.09.2024гг. составило 9,3х (за 2023г.: 4,2х); Низкая оценка покрытия процентных расходов. Отношение показателя EBIT к процентным расходам за период 01.10.2023—30.09.2024 гг. составило 1,44 (за 2023 год: 2,71);

4️⃣ Монополия. АКРА (ВВВ, прогноз развивающийся): Средняя оценка долговой нагрузки и низкий уровень покрытия фиксированных платежей. Средневзвешенное за период с 2022 по 2027 год отношение скорректированного на аренду общего долга к FFO до фиксированных платежей составит 3,6х. по итогам 2024 года отношение FFO до фиксированных платежей к фиксированным платежам было значительно меньше 1,0х. Средний уровень ликвидности и слабый денежный поток.

✅ Общие моменты: высокая долговая нагрузка у всех эмитентов и низкий уровень покрытия процентных платежей, где-то агентства отмечали низкую ликвидность. Стоит сказать, что методология расчетов у всех разные, но все отмечали проблемы. Не у всех компаний рейтинг выставлялся за последнюю отчетность, что видно по Магнум Оилу. На дворе конец 2024г, а оценивали результаты на конец 2023г. Имеется лаг во времени, но это нормально, ибо пересмотр происходит раз в год.

📝 Отчетность (брал те, что были опубликованы на момент техдефолта):

1️⃣ Выручка:
➖ Гарант-Инвест +7,8%;
➖ Магнул Оил +6,7%;
➖ С-Принт -28,8%;
➖ Монополия -18,5%.
2️⃣ Проценты к уплате (РСБУ) / финансовые расходы или процентные расходы (МФСО):
➖ Гарант-Инвест +74,8%;
➖ Магнул Оил х2,8 (стоит сказать, что показателя «проценты к уплате» не были отражены совсем, минус был в «проценты к получению»);
➖ С-Принт х3,6;
➖ Монополия +85,3%.
3️⃣ Чистая прибыль:
➖ Гарант-Инвест +14,6% (доля от выручки — 0,78%);
➖ Магнул Оил х43 (доля от выручки — 16,3%);
➖ С-Принт из прибыли ушли в убыток;
➖ Монополия увеличила убыток в 2,4 раза.
4️⃣ Сальдо денежных средств от операционной деятельности или ОДП (РСБУ) / Чистая сумма денежных средств от операционной деятельности (МФСО):
➖ Гарант-Инвест — отрицательное значение, резкий спад;
➖ Магнул Оил — второй год отрицательное значение, увеличилось в 10 раз;
➖ С-Принт — второй год отрицательное значение, увеличилось на 4%;
➖ Монополия — положительная сумма, но сократилась в 2 раза.
5️⃣ Долг:
➖ Гарант-Инвест — +8% за полгода, чистый долг 32,3 млрд, доля краткосрочного 16%, а в начале года 11%; Чистый долг/Капитал за отчетный период 3,3, а в начале года 3;
➖ Магнул Оил — +35% за один квартал, чистый долг 431 млн, доля краткосрочного 48%, а в начале года 57%; Чистый долг/Капитал за отчетный период 1,19, а в начале года 2,5;
➖ С-Принт — +41% за полгода, чистый долг 652 млн, доля краткосрочного 8,1%, а в начале года 10,5%; Чистый долг/Капитал за отчетный период не посчитать из-за отрицательного капитала, а в начале года 10,2;
➖ Монополия — +25% за полгода, чистый долг 14,3 млрд; доля краткосрочного 61%, а в начале года 58%; Чистый долг/Капитал за отчетный период не посчитать из-за отрицательного капитала, а в начале года 4,2.

✅ Общие моменты. Если обобщить, то отчетность будущего эмитента с дефолтом характеризуется:
➖ Замедлением роста или снижением выручки;
➖ Кратным ростом процентных расходов;
➖ Переходом чистой прибыли в убыток или увеличением чистого убытка;
➖ Переходом денежного потока от операционной деятельности в отрицательное значение или его усугублением;
➖ Чистый долг увеличивается, растет доля краткосрочного долга, капитал может быть отрицательным или значение «Чистый долг/Капитал» растет из отчета к отчету.
Стоит сказать, что само по себе появление в отчете каждого или нескольких пунктов из сказанного выше не влечет дефолт. Зачастую из отчета к отчету число признаков дефолта растет, то есть важна динамика процесса.

❌ Что еще связывает эмитентов, ушедших в дефолт? Ответ: блокировки счетов от ФНС. Именно это событие является вестником кончины эмитента. У каждой из перечисленных компаний были блокировки. Кто-то закрывал их, причем быстро, как например Монополия, а кто-то нет. У Гарант-Инвест были блокировки дочерних компаний. Магнум Оил получил блокировку 4.07.25, то есть о дефолте уже было известно, но сама задолженность появилась раньше, так как блокировка происходит не сразу. Поэтому полезно периодически проверять эмитентов здесь (https://service.nalog.ru/bi.html). Для ставим галочку напротив «Запрос о действующих приостановлениях операций по счетам», затем пишем БИК «000000000» (всегда девять нулей), а после вводим ИИН компании, который можно узнать в интернете. Проверьте сами, например ИНН Магнум Оил 7705526892

🤩 Есть еще кое-что связывающие будущих дефолтников — высокие доходности. С одной стороны, это кажется логичным, ведь чем выше риск, тем выше доходность. Однако рынок не всегда эффективный. На примере Магнум Оил, можно увидеть, что его бумага предлагала купон 34% (рейтинг В+, ставка ЦБ была 21%). За несколько дней до технического дефолта цена была 124% от номинала с доходность 24%. Люди видели купон и не шибко боялись за рейтинг. Монополия вошла в технический дефолт по погашению бумаги МОНОП 1P02, где купон был 28% (рейтинг ВВВ+, ставка ЦБ была 21%). После выхода отчета за 1п2025г бумаги пошли вниз, тут рынок паниковал и ушли первые люди. Осенью случился первый технический дефолт, который закрылся на следующий день, назвав это ошибкой. Была и блокировка со стороны ФНС, но люди держали бумаги. Отмечу, что ничего похожего на Магнум Оил тут нет, ведь события с Монополией шли после дефолта Магнума и память событий была свежа. Последняя выпущенная бумага Гарант-Инвеста ГарИнв2P10 была флоатер и имела спред +4,5% к КС (рейтинг ВВВ). Спред не большой кажется, но риски учитывались в теле облигации. Видно, что после новости от 26 декабря об отзыве лицензии у банка Гарант-Инвест цена свалилась до 55% от номинала. С-Принт выделяется необычным случаем. Есть мнение, что после размещения облигаций, у эмитента есть деньги и можно не беспокоится, но вот С-Принт допустил технический дефолт после размещения бумаги СПРИНТ Б2 10 июня на 100 млн с купоном 32% (Рейтинг В+, ставка ЦБ была 21%). До полноценного дефолта от последнего размещения прошло 3 месяца.

❗️Подведем итоги. Вероятность наступления дефолта видно задолго до его объявления. Общая картинка такого эмитента складывается в следующие тезисы:
✔️ В релизе от рейтингового агентства имеется упоминание о высокой долговой нагрузке, низком покрытие процентных платежей и плохой, проблемной ликвидности;
✔️ В отчете эмитента выручка стагнирует или падает, растут платы по процентам, а чистая прибыль превращается в убыток или ищет новое дно. Денежный поток от операционной деятельности уменьшается, переходя в отрицательное значение или регулярно отрицательный. Чистый долг растет двузначными цифрами, эмитент ищет деньги в ЦФА или облигациях. Краткосрочный долг растет и его объем может приблизить неизбежное. «Чистый долг/Капитал» растет за счет роста первого и снижения второго, капитал и вовсе может стать отрицательным (значит проедать уже нечего)
✔️ Блокировки счетов от ФНС. Эмитент получал или является частым гостем на сайте блокировок, что может говорить об отсутствии денег или проблем с ликвидностью.
✔️ Облигации эмитента имеют высокую доходность либо в виде купона или в результате падения цены ниже номинала.

🤔 Прочитав вышесказанное можно подумать, что все это очевидно, за исключением блокировок от ФНС. Да, так и есть. Однако не все смотрят отчеты, не все смотрят релиз к рейтингу, останавливаясь лишь на букве. Кроме того, на долговом рынке много новичков и не все даже знают, что такое ВДО. Увидев купон за 20-30%, можно представить сколько человек заработает пока держит бумагу, но мало кто представляет, сколько он потеряет за 1 день, когда объявят технический дефолт. Про блокировки ФНС знают пожалуй малая доля инвесторов, ибо кто будет имея основную работу заходить на сайт и смотреть блокировки? Поэтому я решил написать этот обзор, ну и собрать воедино свои мысли. Надеюсь было полезно и интересно❗️

➖➖➖

Информацию по анализу эмитентов ВДО из моего портфеля, отчеты и новости по ним см. в телеграм-канале.