НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка

Если в начале года мы могли наблюдать активность в основном со стороны заемщиков с инвестиционным рейтингом, то сейчас появились выпуски и с высокоспекулятивным рейтингом, вплоть до «В3». Среди открытых книг для инвесторов с умеренным аппетитом к риску мы рекомендуем обратить внимание на МРСК Урала.Эмитенты все активнее используют долговой рынок для привлечения средств. Причем пользуется популярностью как внутренние, так и внешние площадки. В настоящее время обозначено 10 предложений, причем четыре из них – на международном рынке. Интересно, что на евробондах эмитенты занимают с удовольствием в рублях и в китайских юанях.
Итоги последних размещений:
Последние размещения проходили с большим переспросом как на внутреннем рынке, так на международных площадках. Это позволяло эмитентов размещаться ниже первоначально обозначенных ориентиров, несмотря на долгосрочные заимствования. Это касается в первую очередь Ростелекома (купон 8,2% на 5 лет), Росбанка (8,8% на 3 года), ФСК ЕЭС (8% на 7 лет), спрос по которым превышал заявленные объемы в 3-5 раз. Причем на форвардах в пятницу Росбанк, к примеру, уже стоил выше номинала – 100,65-100,90%. Довольно удачно закрылась книга по дебютному выпуску ГТЛК (купон 10% на 3 года).
По нижней границе прошли размещения на рынке еврооблигаций, где отметились Сбербанк (7% на 3 года в рублях), РСХБ (3,6% на 3 года в юанях) и СИБУР (3,9% на 5 лет в долл.).
Комментарии:
МРСК Урала (Ва2/-/-)
Событие. Сегодня МРСК Урала открывает книгу по облигациям серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 8,5-9,00%, что соответствует доходности 8,68-9,2% годовых к погашению через 3 года. Планируемая дата закрытия книги – 29 января, размещения – 31 января.
Комментарий. Межрегиональный сетевые компании в последние полгода активизировались на долговом рынке, что вполне объясняется их потребностями в финансировании имеющихся инвестиционных программ. Напомним, в декабре прошлого года прошло размещение выпуска МРСК Центра и Приволжья (Ва2/-/-) серии БО-01 с доходностью 9,36% (ставка купона 9,15% годовых) к погашению через 3 года. В октябре 2012 года на рынок вышла МРСК Центра (-/ВВ-/-) с доходностью 9,15% (купон 8,95%) также к погашению через 3 года.
Мы не считаем, что размещение МРСК Урала может пройти ниже текущего уровня обращения (8,7- 8,75%) облигаций МРСК Центра и Приволжья и МРСК Центра в силу того, что эмитент не обладает существенными позитивными моментами в кредитном качестве, способными заметно выделить его по сравнению с перечисленными компаниями. Приведенный в таблице более низкий уровень долговой нагрузки отчасти компенсируется дальнейшей необходимостью по CAPEX, что вкупе со сдерживающим тарифным регулированием приведет к выравниванию показателя Net debt / EBITDA по сравнению с другими рассматриваемыми МРСК по итогам 2012-2013 годов. Кроме того, масштабы бизнеса эмитента несколько меньше, чем у сравниваемых организаций. При этом МОЭСК выглядит чуть более привлекательно с точки зрения инвестора как раз из-за заметно более крупных размеров бизнеса, что выражается в более низкой доходности (около 8,5%).
Таким образом, на наш взгляд, выпуск интересен ближе к середине указанного диапазона, то есть на уровне доходности от 8,9% годовых, что предусматривает также небольшую премию (до 15 б.п.) ко вторичному рынку.
Татфондбанк (В3/-/-)
Событие. Татфондбанк планирует с 30 января по 6 февраля провести сбор заявок инвесторов на приобретение 3-летних биржевых облигаций серии БО-07 на сумму 2 млрд руб. Ориентир ставки купона — 12,5-13% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 12,89-13,42% годовых.
Комментарий. Прошлый год для банка ознаменовался понижением рейтинга до уровня «В3», что не особенно порадовало инвесторов. Тем не менее последний выпуск банка, размещенный в октябре прошлого года, уже включен в перечень прямого РЕПО с дисконтом 25%. Текущий заем, вполне вероятно, пойдет на рефинансирование обращающихся облигаций, в частности, в феврале погашается заем серии 06 на 2 млрд руб. Мы не считаем, что с момента написания специального комментария от 3 октября 2012 года кредитные метрики банка заметно изменились. Напомним, среди слабых мест эмитента остается качество активов Татфондбанка и низкий уровень достаточности капитала (Н1 на 1 января 2013 года составил 10,69%), тем не менее по итогам года эмитент продемонстрировал высокие темпы роста бизнеса и пользуется поддержкой Республики Татарстан, хотя и с некоторыми ограничениями.
На наш взгляд, предложенный уровень доходности и премия ко вторичному рынку 50 б.п. и более вполне отражают текущие риски эмитента. Облигации Татфондбанка остаются инвестицией повышенного риска, и мы рекомендуем участвовать в займе инвесторам с агрессивной стратегией. При этом, при принятии риска заем может быть интересен на уровне от 13% годовых к оферте.
Микояновский комбинат (-/-/-)
Событие. Микояновский комбинат планирует открыть с 29 по 30 января книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 2 млрд руб. Индикатив ставки купона составляет 12,5-13,5% годовых, что формирует доходность 12,89-13,96% годовых к оферте 1 год. Размещение намечено на 1 февраля.
Комментарий. Микояновский комбинат не новичок на долговом рынке облигаций, в настоящее время у компании в обращении находится один выпуск облигаций серии 02 объемом 2 млрд руб., который погашается 7 февраля 2013 г. Кроме того, ранее, в 2006 г., эмитент своевременно исполнил все обязательства по бондам серии 01 объемом 1 млрд руб.
Напомним, что Микояновский комбинат одно из крупнейших мясоперерабатывающих предприятий страны (наряду с мясокомбинатами Останкинский, Черкизовский, Царицыно и др.) мощностью более 100 тыс. тонн в год, которое базируется в Москве и входит в состав агропромышленной Группы Эксима (владеет 90% его акций), которая объединяет около 20 предприятий. Ключевыми направлениями бизнеса группы являются: производство мяса и мясной продукции, молока и молочной продукции, растениеводство, а также импорт мяса. В свою очередь, Микояновский комбинат является центральным предприятием группы, при этом другие компании Эксима обеспечивают его сырьем как собственным (более чем на 40% за счет свинокомплексов в Орловской и Владимирской областях мощностью 50 тыс. тонн в живом весе), так и импортируемым (Эксима располагает квотами на импорт мяса более 8 тыс. тонн в год). Реализацию готовой продукции Микояновский комбинат осуществляет через собственную сеть дистрибуции и логистическую инфраструктуру в регионах России и странах СНГ, а также напрямую работает с крупными розничными сетями.
Группа Эксима и Микояновский комбинат не готовят консолидированную отчетность по МСФО, что говорит об их низкой финансовой прозрачности. В то же время имеется отчетность непосредственно ЗАО «Микояновский комбинат» по РСБУ, но она не исключает внутригрупповые обороты, что затрудняет оценку финансового профиля и уровня долговой нагрузки эмитента.
Тем не менее, согласно наиболее актуальной отчетности Микояновского комбината за 9 мес. 2012 г. по РСБУ, можно отметить невысокую прибыльность бизнеса компании на фоне крупных игроков рынка, таких как Группа Черкизово, АПХ Мираторг и Комос Групп, которые присутствуют на долговом рынке. Так, EBITDA margin по итогам 9 мес. 2012 г., по нашим оценкам, составила около 9% против 15-32% у конкурентов соответственно, что говорит о меньшей возможности для маневра у эмитента с ценами на свою продукцию в случае ухудшения конъюнктуры на рынке мяса, поскольку возможности переложить дополнительные издержки на конечных покупателей ограничены конкуренцией.
Что касается долговой нагрузки предприятия, то в целом она сопоставима с общеотраслевыми уровнями, но, тем не менее, была выше: соотношение Чистый долг/EBITDA на конец сентября составило 3,0х против 2,7-2,8х у других игроков. Здесь же следует учесть, что на за балансовых счетах Микояновского комбината, по данным одного из организаторов выпуска облигаций, по итогам 9 мес. 2012г. в виде поручительств по другим компаниям Группы Эксима значилось 8,4 млрд руб. (в частности, 6,8 млрд руб. по кредитам Знаменский СГЦ), что создает дополнительные и ощутимые риски для кредитного профиля самого эмитента. В этом плане компания в большей степени близка к Комос Групп, в том числе и по масштабам бизнеса.
Важно отметить, что весь долг Микояновского комбината был краткосрочным (2,69 млрд руб.), причем большая его часть – это погашение облигационного займа серии 02 на 2 млрд руб. Таким образом, размещение новых бумаг компании может стать вариантом рефинансирования предыдущих облигаций, но уже под более высокую ставку 12,5-13,5% годовых (напомним, последняя ставка купона по займу была 11,3% годовых).
Обращающиеся облигации сопоставимых компаний неликвидные, что делает уровни их доходности непоказательными при позиционировании новых облигаций Микояновского комбината. Вместе с тем, эмитент предлагает свои бумаги по ставке в настоящее время наиболее высокой в секторе (в том числе КомосГрБО01 YTM 12,66% / 376 дн.), что должно компенсировать риски кредитного профиля. Скорее всего, выпуск найдет спрос со стороны ограниченного круга инвесторов, как и ранее готовых к повышенным рискам эмитента, но уже под более высокую ставку.