Перспективы акций РусГидро выглядят туманными

Чистая прибыль Группы «РусГидро» в 1 квартале 2018 года по МСФО увеличилась на 22% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 22,95 млрд рублей.

Мы понижаем целевую цену акции «РусГидро» на 22,9% до 0,67 руб. и меняем рекомендацию с «покупать» на «держать». В нашей финансовой модели учтены операционные и финансовые результаты за 1К18, а также предстоящая допэмиссия акций и рост капитальных затрат. Конференц-звонок не привнес ясности относительно будущих перспектив продажи пакета «Интер РАО», а рисков, которые могут материализоваться в краткосрочной перспективе, по-прежнему много.

Отчетность и конференц-звонок. В начале июня «РусГидро» представила отчетность за 1К18, которую можно назвать в целом умеренно позитивной – компания показала рост выручки на 6,5% (с учетом субсидий). EBITDA выросла на 5,9%, чистая прибыль – на 22,0%, скорректированная чистая прибыль – на 2,5%. Результаты оказались несколько лучше как консенсус-прогноза, так и наших ожиданий. Основной вклад в рост выручки внесли как высокая водность, так и более низкие среднесуточные температуры наружного воздуха в большинстве регионов Дальнего Востока.

Конференц-звонок не преподнес сюрпризов – менеджмент не исключает признания убытков от обесценения дальневосточных активов по итогам 2018 г., по Загорской ГАЭС-2, наоборот, обесценения не ожидается. В силу отсутствия новостей по продаже доли в «Интер РАО» и изменений в дивидендной политике звонок не был, по нашему мнению, информативен.

Дивиденды. После того как совет директоров рекомендовал выплату половины прибыли по МСФО, что в силу низкой дивдоходности было негативно воспринято рынком (DY 3,8%), навес неопределенности был снят. Мы отмечаем негативную динамику дивидендной доходности, которая г/г упала почти в 2 раза. Тем не менее, мы ожидаем, что по итогам 2018 г. выплаты снова увеличатся и, по нашим прогнозам, их объем превысит сумму за 2016 г.

Инвестпрограмма. В начале апреля совет директоров утвердил новую инвестпрограмму до 2023 г., объем которой превышает 443 млрд руб. Это на 6,7% больше наших предыдущих ожиданий, основанных на декабрьских данных компании. Мы отмечаем негативную тенденцию по пересмотру ранее утвержденных капитальных затрат в большую сторону, но, по нашему мнению, хуже то, что эта цифра может значительно вырасти в будущем из-за включения в нее затрат на строительство Хабаровской ТЭЦ-4, а также расходов на восстановление Загорской ГАЭС-2. Совокупные затраты на эти проекты могут превысить 100 млрд руб., что увеличит общую смету более чем на 20%. Хотя NPV обоих проектов может быть положительным (не всегда «РусГидро» как госкомпании приходится заниматься экономически эффективными проектами), новость об увеличении CAPEX навряд ли будет воспринята участниками рынка позитивно.

Прогнозы и перспективы. В начале июня котировки «РусГидро» приближались к своим годовым минимумам, однако перспективы выглядят туманными из-за отсутствия конкретики по большому числу проектов: Тайшетскому заводу с «РУСАЛом» («РусГидро» заняла выжидательную позицию), количества будущих допэмиссий (нельзя исключать, что для финансирования восстановления Загорской ГАЭС-2 компания не прибегнет к этому методу), риск увеличения CAPEX, а также допэмиссия в размере 13 млрд руб. для строительства ЛЭП Певек-Билибино. Все это не добавляет позитива инвестиционному профилю «РусГидро». Кроме того, мы ожидаем роста кредитной нагрузки «РусГидро» из-за необходимости финансировать возросший CAPEX. Если рассматривать более долгосрочную перспективу, нет гарантий того, что компания сможет выйти из форварда с банком ВТБ с прибылью, поскольку, помимо прочего, финальный взаиморасчет будет зависеть от цены акции HYDR (чем она будет ниже, тем больше будет платить компания банку).

Среди немногочисленных позитивных моментов мы отмечаем возможный рост выплаты дивидендов при условии сохранения текущей дивидендной политики (половина прибыли по МСФО), плюс переход рынка электроэнергии Дальнего Востока на рыночные рельсы, а также участие станций РАО ЭС Востока в программе модернизации мощностей.

Адонин Алексей
ИК «Велес Капитал»